1970 年代までに、私の投資哲学は 40 年の経験に基づいてほぼ完全に形作られました。私の投資哲学が形成された背景を説明するために、いくつかの例を上に挙げました。これらの賢さや愚かさの例の 1 つを除いてすべてが、過去 40 年間に発生したことは偶然ではありません。だからといって、1970 年代に過ちを犯さなかったわけではありません。悲しいことに、どんなに頑張っても、実際にレッスンを学ぶ前に、同じように何度も転ぶ必要があるように思えます.しかし、私の要点を説明するために、通常はイベントの最初の発生の例を使用します。これは、1 つの例を除いて、他のすべての例が過去 40 年間に発生した理由を説明している可能性があります。
過去 40 年間、各世代の類似点には驚くべきものがあります。これを指摘すると役立つ場合があります。おそらく 1960 年代を除くすべての時代に、外部の影響力が非常に強力であり、個々の企業経営者の制御を超えているため、最も賢明な普通株投資でさえ無謀であり、賢明で慎重な人には適していない可能性があるという一般的な信念が存在する時期があります。1930 年代には大恐慌の影響もあり、この見方が優勢だった年もありましたが、それは 1940 年代のドイツの戦争機械と第二次世界大戦の恐怖、または 1950 年代の別のブームと同じではありませんでした。重度の不況が迫っているという恐怖は、人々がインフレや過度の政府介入などを恐れていた 1970 年代ほどではありませんでした。しかし、後から考えると、10 年ごとに信じられないほどの投資機会が生まれています。この 5 つの時代では、各時代の投資家は（数少ない機会ではなく）多くの機会を持ち、普通株を購入して保有し、10 年後には数倍の利益を得ることができます。場合によっては利益が数十倍にもなります。同じように、これらの 5 つの時代にはそれぞれ、当時の投機的な人気株がいくつかありました。これは後に、盲目的に群集に従う人々にとって最も危険な罠であることが判明しました。最も収益性の高い機会は非常に価値のある投資からもたらされるという点で、すべての時代は本質的に似ていましたが、金融界はあまりにも間違った計算をしたため、過小評価されていました.過去50年間に株式市場を揺るがした力と、その間の大衆の喜びと悲しみを振り返ると、物事が変化すればするほど、物事を同じに保つというフランスのことわざが頭に浮かびます。1980 年代に向かうにつれて、同じことが問題と美しさとともに続くことは間違いありません。
効率的な市場の誤謬
過去数年間、私が間違っていると信じている概念にあまりにも多くの注意が向けられてきました。私は、市場効率が完璧であるという考えに言及しています。しかし、他の時期の他の誤った信念と同様に、目の肥えた人が逆説的な見方をする良い機会があるかもしれません.
「効率的」市場理論を理解していない人にとって、「効率的」という形容詞は、市場の明らかな機械的効率を指していません。株式を売買したい人は、市場で注文することができ、数分以内に取引が効率的に実行されます。また、効率性とは、買い手と売り手の相対的な圧力の変化を反映して、株価を 1 ドル単位で上下させることができる鋭い調整メカニズムを意味するものでもありません。代わりに、どの時点でも、市場の効率的な価格は、企業について知られているすべてのことをすでに完全かつ現実的に反映している必要があるという考えです。誰かが重要で違法な内部情報を持っていない限り、本当に安い株を見つける方法はありません。なぜなら、潜在的な買い手に投資する価値のある状況を納得させることができる有利な影響は、すでに株の価格に反映されているからです!
一般に信じられているように市場が効率的であり、重要な買いの機会や重要な売却理由が常に現れていなければ、株式のリターンはそれほど変化しないはずです。動きとは、市場全体の価格の変化を意味するのではなく、ある株の価格の変化が別の株に比べて分散していることを意味します。市場がそれほど効率的である可能性がある場合、そのような効率性の因果関係の分析は全体的に貧弱でなければなりません。
効率的市場理論は、School of Random Walkers の学者から生まれました。これらの人々は、取引コストが差し引かれた後、取られたリスクに対して十分な利益をもたらすのに十分に機能する技術的な運用戦略を見つけるのが難しいと感じています.私はこの声明に同意しません。先にも述べたように、短期的な市場予測に基づいた短期的なエントリーとイグジットのオペレーションで利益を上げることは非常に困難です。いわゆる市場効率の高さは狭義に過ぎないのかもしれません。
私たちのほとんどは投資家であり、トレーダーではなく投資家であるべきです。長期的に非常に見通しの良い投資機会を探し、見通しの悪い投資機会は避けるべきです。これは常に、あらゆる状況に投資するための私のアプローチの中心的な柱でした.勤勉で知識豊富な長期投資家にとって価格が効率的であるとは思えません。
1961 年の私の経験は、この問題に直接適用できます。その秋と 1963 年の春に、私はスタンフォード大学経営大学院で高度な投資コースを教えるために、専任の財務教授というやりがいのある仕事に就きました。将来を見据えた効率的な市場という考えの失敗は、私が説明しようとしている宿題の練習の動機とは何の関係もありません。ただ、個々の株の値動きの違いに比べれば、市場全体の変動は微々たるものだということを、学生たちには記憶に残る形で理解してもらいたいだけです。
私はクラスを2つのグループに分けました。最初のグループはニューヨーク証券取引所 (New York Stock Exchange) の株式リストを英語のアルファベット順で A から始まり、2 番目のグループは T から始まりました。各株式はアルファベット順にリストされています（優先株式と公益事業を除き、これらは別のクラスであると私は信じています）。各学生には 4 株が割り当てられ、1956 年の決算日の終値を確認し、株式配当と株式分割によって調整する必要があります (重みを無視します。影響は大きくないため、計算を追加する価値はありません)。 、そしてその価格を 10 月 13 日金曜日の価格と比較します (その日の終値が見事だったこと以外は何もありません)。この5年近くの期間中、各株の上昇と下落の量が顕著です。ダウ工業株平均は 499 から 703 に 41% 上昇しました。合計で、サンプル全体で 140 の株があります。結果は次のとおりです。
キャピタルゲインまたはキャピタルロス 総株式当たりの同種株式
パーセンテージのパーセンテージ
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200% から 1020% の利益 15 銘柄 11%
100%から199%の利益 18株 13%
50% から 99% の利益 14 銘柄 10%
25% から 49% の利益 21 銘柄 15%
1%から24%の利益 31株 22%
変わらず 3株 2%
損失 1% から 49% 32 銘柄 23%
損失 50% から 74% 6 銘柄 4%
︱︱
140銘柄で100%
これらのデータから多くのことを学ぶことができます。ダウ工業株平均が 41% 上昇したとき、38 銘柄、つまり全体の 27% がキャピタル ロスを起こしました。これらの銘柄のうち、全銘柄の 4% に相当する 6 銘柄は、その価値の合計の 50% 以上を失いました。対照的に、株式の約 4 分の 1 が非常に良好なキャピタル ゲインを獲得しました。
もっと身近なことに、ある人がこのリストの上位 5 つの株に 10,000 ドルを投資した場合、4 年と 3 四半期後にはその資本が 70,260 ドルの価値になることに気付きました。逆に、最悪の 5 つの株に 10,000 ドルを投資すると、資本は 3,180 ドルに縮小されます。このような極端な結果になる可能性はほとんどありません。このような良い結果、悪い結果になるのは、スキルに加えて、運の良し悪しにかかっています。本当に優れた投資判断力を持つ人が、10 の優良株のうち 5 つに 10,000 ドルを投資することは考えられないことではありません。この場合、13 日の金曜日の彼の純資産は 52,070 ドルになります。同様に、一部の投資家は一貫して間違った理由で銘柄を選択し、常に悪い銘柄を選択することになります。最悪の 10 銘柄から 5 銘柄を選ぶことは不可能ではありません。この場合、$10,000 の投資は $4,270 に縮小されます。これらの 2 つの数字を比較すると、賢明な投資行動と愚かな投資行動との間の富の格差が 5 年以内に 48,000 ドルにも達する可能性があることがわかります。
1 年半後、私は再び同じクラスを教え、まったく同じ演習を行いました。ただし、文字 A と T の代わりに、他の 2 つの文字を使用してストック サンプルを作成しました。同様に、5 年間の時間枠内では、開始時刻と終了時刻は異なりますが、変動の程度はほぼ同じです。
市場のほとんどの 5 年間を振り返ってみると、株価の上昇と下落には同様の違いが見られると思います。株価のパフォーマンスは大きく異なり、予想外の出来事が原因である場合もあります. 株式の見通しに関する重要な新しい情報は、当初は一定期間予測されていませんでした.しかし、少なくとも方向性と市場との相対的な差異のほとんどは、おおむね予想されていました。
レイケミカル社
証拠を考えると、株式市場が効率的であると主張する人がいるとは想像しがたいです。ここでも高効率という用語が使用されています。これは、理論の支持者が高効率を使用しているためです。詳細に入る前に、ほんの数年前の株式市場の状況について話させてください。1970 年初頭、Raychem Corporation の株式は市場で高い評価を得ていたため、株価収益率は非常に高かった。その理由のいくつかは、同社のエグゼクティブ バイス プレジデントであるロブからです。Robert M. Halperin のいくつかの言葉にいくつかの手がかりが見られるかもしれません。レイケミカルの経営理念の 4 つの要点について語るとき、彼は次のように述べています。
1. Ray Chem は、技術的に単純なこと (つまり、競合他社が簡単に真似できること) を行いません。
第二に、垂直統合ができなければレイイケミカルは何もできない、つまり、レイイケミカルは製品を研究開発し、製造し、顧客に販売しなければならない。
3. 独自の保護、通常は特許保護を取得する絶好の機会がない限り、Rayy Chemical は何もしません。そんな事が無い限り、あるプロジェクトに研究開発のエネルギーを注ぎ込むことはなく、レイの専門である化学と合致したとしても、犠牲を厭わない。
4. 製品の対象市場や市場規模に関係なく、レイケミカルは市場のリーダーになることができると信じている新製品のみを生産します。
1970 年代半ばまでに、大規模な機関投資家のファンドを管理していた人々は、一般にこれらの並外れた利点に気づき、レイ ケミカルには並外れた競争上の優位性と魅力があると信じ、市場で同社の株を大量に購入しました。しかし、これらの株主にとって最も魅力的なもの、そしておそらく当時の高い PE 比率の理由は、会社の別の側面にありました。多くの人々は、レイケミカルが新しいプロジェクトの開発にお金を費やし、平均以上の売上高を持ち、非常に優れた研究組織を持ち、会社が信頼できる十分な新製品、売上高、収益を生み出すことができると信じています.途切れることなく立ち上がる。新しい商品の多くは、他社の古い商品と間接的にしか競合しないため、これらの調査対象の商品は金融業界にとって特に魅力的です。最も重要なことは、これらの新製品により、高給取りの労働者が以前よりもはるかに短い時間で同じことを行えるようになることです。同社は、最終顧客に還元するだけでなく、かなりの利益率を得ることができる十分なコストを節約しています.これらすべての要因により、株価は 1975 年末までに 42 まで上昇しました。5 ドルを超える高値 (その後の株式分割に合わせて調整された価格) は、1976 年 6 月 30 日に終了する会計年度の推定利益の約 25 倍でした。
レイ・ケミカルの期待は打ち砕かれ、株価は暴落
1976 年 6 月 30 日に終了した会計年度末、レイケミカルは二重の打撃を受け、株価が急落しただけでなく、金融界での評判も急落しました。航空宇宙産業が配線をコーティングするために使用する他の化合物よりも独自の利点があり、開発の最終段階にあったため、金融界は Stilan と呼ばれる特殊ポリマーに強気でした。同時に、このポリマーは、レイケミカルの基礎化学品に対する最初の製品です。つまり、レイケミカルは、再処理のために原料を購入する代わりに、自社工場で上流の化学品を生産し始めます。この製品の魅力により、Ray Chemical がこの研究開発製品に割り当てた資金は、他のどの製品よりもはるかに多く、その差は非常に大きく、過去数年間しか見られませんでした。財界は、この製品は成功に向かっており、すべての新製品が経験する学習曲線の後、非常に収益性が高いと信じていました。
実際、その後の展開はまったく逆でした。レイ・ケミカルの経営陣によると、スティランは科学的には成功したが、商業的には失敗した。有能な競合他社は、技術的には Stilan のものほど優れていませんでしたが、必要な機能を正確に実行し、はるかに安価な改良された製品を発表しました。Ray Chemical の経営陣はこれを認めています。数週間以内に、経営陣は製品を廃止するという苦渋の決断を下し、これまでに行われた巨額の投資を帳消しにしました。償却額により、その会計年度の黒字は約 930 万ドル減少しました。一部の特別利益を除くと、1株当たり利益は前期の7.0%から増加しました。95ドルが○に値下がりしました。 o 8 ドル。
業績の急落に加え、財界の研究開発力への強い信頼も揺らいでおり、憂慮すべき事態だ。金融業界で広く無視されている基本原則は、すべての企業による一部の新製品開発は必然的に失敗するというものです。すべての産業研究活動、および適切に管理された企業は、これを回避することはできませんが、長期的には、他の成功した新製品が失敗した製品を補う以上のものになるでしょう.特定のプロジェクトが最も多くのお金を費やして失敗に終わった場合、それは単に不運である可能性があります。いずれにせよ、株価は大きく影響を受けました。1976 年の第 4 四半期に、株価は約 14 ドルまで下落しました。75 ドルの安値 (再びその後の 6 分の 1 の分割に合わせて調整) は、以前の高値の約 3 分の 1 でした。もちろん、今年の安値で売買できる銘柄はほんの一握りです。さらに、株価はその後数か月間、この安値をわずかに上回って取引されました。
別の事件もこの時点で会社の利益に影響を与え、レイケミカルが人気を失いました。成功している成長企業の責任者にとって最も困難なタスクの 1 つは、企業の成長に伴い、小規模企業に適したものと大企業に最適なものとの違いに対応するために、管理構造を適時に調整することです。1976 年度末までのレイケミカルの経営は、主に製造技術に基づく部門、つまり生産する製品に基づく部門に分かれていました。このアプローチは小規模な会社には適していますが、会社が成長するにつれて、最大の効率で顧客にサービスを提供するのに役立ちません。このように、1975 年度が終わると、レイケミカルの経営陣は大企業の経営理念に取り組み始めました。同社は、製品の物理的および化学的構成によるのではなく、サービスを提供する業界に従って事業部門を再編成しました。組織再編の目標時期は1976年度末に設定された。この日付が設定されたとき、経営陣は、それがスティランの放棄に起因する巨額の償却と一致するとは考えていませんでした。
Ray Chemical Company の誰もが、組織再編の後、少なくとも 1 四半期、場合によっては 2 四半期以上、収益が大幅に減少することを知っています。組織構造の調整後、レイケミカルの経営陣にほとんど変化はありませんが、現在、多くの人がさまざまな上司、さまざまな部下、さまざまな同僚を抱えており、互いに調整しなければなりません。低効率レイケミカルの従業員が、出入りする新人たちと業務を最適に調整する方法を習得するまでの適応期間。同社の経営陣は、レイ ケミカルの現在の収益に対する 2 度目の打撃となる事態を遅らせるのではなく、元の日付でリストラ計画を実施することを決定しました。このことから、同社は長期的な将来に自信を持っており、短期的なパフォーマンスについて心配していないことが強くわかります。
実際、組織構造を大幅に調整することの難しさは、当初の想像をはるかに下回っています。予想通り、新会計年度の第 1 四半期の収益は、リストラを行わなかった場合よりも大幅に低くなりました。しかし、この変更は非常にうまく機能したため、その点での短期的なコストのほとんどは、第 2 シーズンが展開するにつれて解消されました。基本的に、これらの展開はアナリストの目には強気であるはずです。レイケミカルがポジションを獲得したことで、将来の成長に対応できるようになったが、これまでの方法ではまったく対応できなかった。魅力的な成長企業から輝きを奪う可能性のあるハードルを乗り越えることができました。しかし、総じて財界はそれを認識できていないようで、逆に利益が一段と縮小し、株価は底を打っており、回復力は弱い。
この価格が潜在的な投資家にとってより魅力的なものになっているのは、別の影響です。私はまた、失敗したことが証明された主要な研究プログラムを他の企業が放棄した直後に、この力を見てきました.Stilan の廃止による経済的影響の 1 つは、そのプロジェクトに投資された莫大な金額が解放され、他の場所で使用できるようになったことです。さらに、主要な研究者は解放されて他のプロジェクトに取り組めるようになります。長い旱魃のように、1 年か 2 年以内に 100 の花が咲き、会社の規模に対して有望な研究プロジェクトの割合がこれまでにないほど大きくなり始めます。
レイ・ケミカル・カンパニーと効率的市場の理論
では、レイ・ケミカルズの話は、金融界のいくつかの部分で最近多くの支持を集めている効率的市場の理論とどのような関係があるのでしょうか?その理論によると、株価は会社について知られているすべてのことを自動的かつ即座に反映するため、他の誰も知らない違法な内部情報を持っている人だけが、将来の株価の動きから利益を得ることができる.この件に関して、Ray Chemical の経営陣は非常に率直で、上記のすべての事実に関心のある人には喜んで説明し、低収益の期間が比較的短命であった理由を説明します。
実際、上記のすべてが起こった後、収益はついに最高値を更新し、Ray Chemical の経営陣はさらに一歩進んで 1 つのことを行いました。1978 年 1 月 26 日、彼らは本社で終日会議を開き、私はその会議に出席することができました。レイ ケミカル カンパニーの経営陣は、すべての機関、ブローカー、投資顧問をこの会議に招待しています。これらは、レイ化学に興味がある、または興味があるかもしれない人々です。会議では、同社のトップ 10 の幹部が、会社の見通し、問題点、および個人の責任問題の現状について、非常に率直かつたゆまぬ努力で説明しました。他の企業の同様の会議で、これほど率直で詳細なレポートをたまにしか見たことがありません。
会議から 1、2 年後、Ray Chemical の収益の伸びは、会議での発言に基づいて推測されたものとまったく同じでした。その期間中、株価は会議当日に 2 から 3 に下がりました。倍以上の 25 ドル。しかし、会議後の数週間で、株価は特に影響を受けませんでした。何人かの参加者は、会議で説明された美しさに明らかに感銘を受けましたが、あまりにも多くの人が、1、2 年前の二重のショックに悩まされていました。彼らは、会議で聞いたことを明らかに信じていませんでした。効率的市場理論はそれ以上のものではありません。
レイ・ケミカルのような企業の経験から、投資家や投資専門家はどのような結論を引き出すことができますか?効率的市場の理論を受け入れ、その影響を受ける人々は、大きく2つのカテゴリーに分けられます。1 つのカテゴリは、実践的な経験がほとんどない学生です。もう1つの奇妙なグループは、大規模な機関投資家の多くのマネージャーのようです.一般的に言えば、個人投資家はこの理論にほとんど注意を払っていません。
私の個人的な投資哲学を適用した経験から、1970 年代が終わろうとしている今、私の専門テクノロジー株では、小さなテクノロジー株よりも大企業の方が有利な投資機会があると結論付けることができます。後者でははるかに重要な役割を果たします。約 10 年前、一部の人々は、2 層市場という一般的な概念の誤りに気づき、それについて特にばかげたことを認識することで利益を得ました。同じように、どの時代でも、誤解は投資の洞察力を持つ人々にチャンスをもたらします。
結論は
以上が、半世紀にわたるビジネス経験から導き出された私の投資哲学です。その核心は、次の 8 つのポイントに要約できます。
1. 買収された企業は、長期的に大幅な利益成長を達成するための段階的な計画を持っている必要があり、その固有の特性により、新規参入者がそのような高い成長を共有することは困難です。そのような会社を選ぶとき、考慮すべき有利または不利な詳細はまだ多くあり、そのような短いスペースで明確に説明することは明らかに不可能です.興味のある読者は、「保守的な投資家は毎晩安全に眠る」の最初の 3 つの章を参照することをお勧めします。私はその主題を可能な限り簡潔に述べています。
2. 人気を失った企業、つまり、一般的な市況または当時の金融界がその価値を誤って判断したために、真の価値がよりよく知られていた場合よりもはるかに低い価格になっている企業の購入に集中する。真価、絶対に買うべきです。
3. (a) 会社の性質が根本的に変化する (例えば、人事異動によって経営陣が弱体化する) まで、または (b) 会社が経済成長よりも速く成長できないところまで成長するまで、株式を保有します。全体。非常に例外的な状況でない限り、経済や株式市場の方向性の予測に基づいて保有株を売却しないでください。これらの動きは予測が困難すぎるためです。短期的な理由で、最も魅力的な保有資産を決して売却しないでください。しかし、会社が成長するにつれて、多くの会社は小規模でかなり効率的に運営されており、大企業が必要とするものとは異なるスキルで会社を運営するために管理スタイルを変更できないことを忘れないでください.
4. 主な目標が実質的な資本成長を追求することである投資家は、配当の重要性を軽視する必要があります。利益は高いが配当が少ない、または配当がない企業は、非常に優れた投資先を見つける可能性が最も高くなります。利益の高い割合の配当を株主に支払う企業は、良い投資先を見つける可能性がはるかに低くなります。
5. 巨額の利益を得るために投資する場合、いくつかの間違いを犯すことは避けられないコストです。ちょうど、最もよく管理され、最も収益性の高い金融機関が不良債権の損失を避けることができないのと同じです。間違いをできるだけ早く認め、なぜその間違いを犯したのかを理解し、同じ間違いを繰り返さないようにすることが重要です。優れた投資管理姿勢は、一部の株で小さな損失を喜んで引き受け、より有望な先物を持つ株がますます多くの利益を上げられるようにします。良い投資で小さな利益が出るとすぐに利益を得るのは悪い投資習慣ですが、悪い投資による損失はどんどん大きくなります。それらを実現するためだけに利益を取らないでください。
6. 真に優れた企業の数は非常に少ない。彼らの株は安く手に入るものではないことが多い。したがって、有利な価格が存在する場合は、その時の状況を十分に把握する必要があります。資金は、最も収益性の高い機会に集中する必要があります。ベンチャー キャピタルや小規模企業 (例: 年間売上高が 2,500 万ドル未満) に携わる企業は、高度な分散化を必要とする場合があります。大企業の場合、適切な多様化には、異なる経済特性を持つさまざまな業界への投資が必要です。個人投資家 (機関投資家や特定のファンド クラスとは異なる可能性があります) にとって、20 を超える異なる株式を所有することは、投資および財務管理のスキルが弱いことを示しています。通常、10 または 12 が理想的な数です。時には、キャピタルゲイン税のコストのために、一握りの企業にゆっくりと投資を集中させることに何年も費やす価値があるかもしれません.個人投資家の持ち株が 20 に近づくにつれて、魅力的でない企業をいくつか除外し、より魅力的な企業に切り替えることが理想的です。覚えておいてください: ERISA は不十分な洗練された行動 (Emasculated Results: 不十分な洗練された行動) を意味します。
7. 優れた普通株管理の基本的な要素の 1 つは、当時の金融界の主流の意見に盲目的に従わず、当時の一般的な意見を単に反対のことをするために拒否しない能力です。代わりに、投資家はより多くの知識を持ち、より良い判断を下し、与えられた状況を徹底的に評価し、あなたの判断が正しいと判断した場合、他の人とは一線を画す道徳的な勇気を持つべきです。
8. 普通株への投資は、人間活動の他のほとんどの分野と同様に、成功するためにハードワーク、勤勉さ、誠実さが必要です。
上記の各特性において、私たちの中には、他の人よりも生まれつき優れている人もいれば、劣っている人もいます。しかし、自分に厳しく、努力さえすれば、誰でも上記の各領域で能力を伸ばすことができると私は信じています。
普通株式のポートフォリオを管理することは、時に勇気を必要とすることは避けられませんが、長い目で見れば、幸運と不運は均衡を保っています。持続的な成功には、スキルと優れた原則の継続的な適用が必要です。私の8つの基本原則の枠組みに基づいて、未来は主に自分自身を訓練し、魂と魂をそれに打ち込むことができる人に属していると信じています.