私の投資哲学の形成過程において、第二次世界大戦の影響が全くなかったとは言えません。早くも 1942 年に、私は陸軍航空隊のフィールド オフィサーという慣れない役割に就き、さまざまなビジネス関連の任務をこなしていることに気付きました。3年半の間、私はアンクル・サムのためにあまり価値のない奉仕をしたので、キャリアを岸に引きずり出さなければなりませんでした。ここ数年、私は自分の国のために良い仕事をしたとよく言っています。ヒトラーも日本の裕仁天皇も、私の防衛に一人の男を送ることに成功しませんでした。私の防御は、アーカンソー、テキサス、カンザス、ネブラスカにあります!いずれにせよ、アンクル・サムの制服を着てさまざまな事務作業を行っていると、ほとんど何の前触れもなく、2 つの非常に異なる状況を行き来しなければならないことに気づきました。やるべきことが多すぎて、平時のキャリアについて考える時間がないこともあります。忙しすぎてパニックにならないこともあります。あまり忙しくないときは、私生活や軍隊の短期的な視点で考えるよりも、幸せな日が来て制服を着る必要がなくなったときに自分のキャリアをどのように成長させるかを詳細に計画することが重要であることがわかりました私が直面しなければならなかった問題. , それはそれほど退屈ではありません.この間、私の現在の投資哲学は徐々に具体化してきました。この時点で、前章で述べたカリフォルニア州の缶詰会社の株式の短期的なエントリーとエグジットの操作にはあまり将来性がないことがようやくわかりました。
同時に、私の将来のキャリアにとって非常に重要な 2 つの結論を下しました。戦前は、大小を問わず、さまざまな目標を持つあらゆる種類のクライアントのために働いていました。私のビジネスの多くは、今後数年間で平均を大幅に上回る成長を遂げる差別化された企業を見つけることに重点を置いています。戦後、私は少数の大口投資家グループに限定し、高成長投資のみに集中しました。税の観点からは、高成長株はこれらの顧客にとってより有益です。
もう 1 つの重要な結論は、戦後、化学産業が高度成長期を迎えるということです。そのため、除隊後は大手化学企業の中から魅力的な企業を探すことを優先し、運用するファンドは主に化学企業を保有することになります。もちろんすべての時間を費やしたわけではありませんが、ビジネスを再開して最初の 1 年間は、この複雑な業界についてすべてを知っている人と話すことに多くの時間を費やしました。これらの人々には以下が含まれます: 1 つまたは複数の主要企業の製品ラインを扱う販売業者、化学業界の人々をよく知っている大学の化学部門の教授、工場。これらの個人は、後に背景情報の貴重な情報源であることが判明しました。この情報を武器に、一般的な財務データを分析した結果、3 社のうちの 1 社に選択を絞り込むのに約 3 か月しかかかりませんでした。その後、ペースが遅くなり、意思決定が難しくなります。しかし、1947 年の春までに、私はダウ・ケミカル・カンパニーが欲しいと確信していました。
多くの
多くの有望な化学会社の中からダウ・ケミカルを選ぶ理由はたくさんあります。それらをすべてリストすることは有益だと思います。なぜなら、私がお金を投資する前に、少数の企業で私が探しているものを明確に説明できるからです。ダウの人々と知り合った後、会社で起こった成長が、さまざまなレベルの経営陣の間で熱狂を引き起こしていることがわかりました.組織全体は、将来さらに急速に成長するという信念に浸透しています。ビジネス エグゼクティブに初めて会うときの私のお気に入りの質問の 1 つは、会社が直面している最も重要な長期的問題は何だと彼が考えているかということです。私がダウ社の社長にこの質問をしたとき、私は彼の答えに感銘を受けました.私たちは大きくなるにつれて、軍隊のような組織にならないようにという強い圧力に抵抗しなければならず、非公式の関係を維持しなければなりません.さまざまなレベルの人々を許可し、部門は、管理上の混乱を引き起こすことなく、完全に構造化されていない方法で相互に通信し続けることができます。
その他の会社の基本方針には完全に同意します。ダウは、生産量の増加、より優れた化学工学、より優れた製品知識、またはその他の理由により、この分野で最も効率的なメーカーになる合理的な可能性があるに違いない範囲で、生産する化学製品ラインを制限しています。ダウは、先を行くために創造的な研究が必要であるだけでなく、先を行くためにも必要であることを深く理解しています。ダウはまた、人的要素の重要性を強く認識していました。特に、優秀な人材を早期に発掘し、ダウ独自の方針や業務手順を浸透させていく必要があると社内で感じていました。表面的に才能があるように見える人が仕事でうまくいっていない場合は、彼らの性格により適した他のことを試す合理的な機会を彼らに与えるためにあらゆる努力をしてください.
ダウの創業者であるハーバートが見つけました。ハーバート・ダウ博士は約 17 年前に亡くなりましたが、彼の信念は今でもスタッフによって尊敬されており、私はしばしば彼からの 1、2 文を引用しています。彼が言ったことは主にダウの内部問題についてでしたが、ダウ・ケミカル社の内部問題だけでなく、最良の投資対象を見つけることにも、少なくとも 2 つの文は私のビジネスにも当てはまると思います。間違いを犯していない人を昇進させてはいけません。投資コミュニティの多くの人がこれを理解できなかった結果、株式市場で何度も何度も優れた投資機会が生み出されました。
ビジネスの世界で成功するには、ほとんどの場合、ある程度のパイオニア精神、革新性と実用性の融合が必要です。これは、最先端の研究を利用して優位に立つ場合に特に当てはまります。人がどれほど有能であっても、アイデアがどれほど優れていても、努力が失敗し、惨めに失敗することがあります。それが起こると、失敗のコストを追加すると、その年の黒字は当初の見積もりよりもはるかに少なくなる可能性があります.運用クラスの質に対する投資コミュニティの評価は、通常、控えめです。その結果、その年の利益の減少に加えて、株価収益率が前年の水準を下回り、利益の減少の影響が増幅されました。株価はしばしば非常に割安なところまで下落します。しかし、同じ管理クラスが過去に非常に優れたパフォーマンスを発揮した場合、平均的な成功と平均的な失敗の比率は、将来も同じレベルに留まると予想できます。このため、非常に有能な人々によって運営されている企業は、特に深刻なエラーが明らかになると、株価が非常に低くなることがあります。対照的に、パイオニアではなく、リスクを冒すことを拒否し、大衆と踊るだけの会社は、この競争の激しい時代にうまく機能しません.
ダウからの別の文、私も投資選択プロセスで使用しようとしています。彼は言った：あなたが他の人よりも優れたことができないなら、それをしないでください.今日、多くの企業活動、高い税金、活発な労働組合、急速に変化する製品に対する大衆の嗜好に対する政府の強力な介入があります。競争力が高く、努力を続け、業界平均よりも多くのことを成し遂げる企業を探しているだけでない限り、普通株を所有するリスクに見合う価値はないと思います。これがなければ、会社の成長ニーズを満たすのに十分なほど高い利益率を達成することは非常に困難です。もちろん、これは高インフレの時期に特に当てはまり、企業の報告収益が縮小する可能性があります。
歴史と機会
大恐慌のどん底から事業を始め、3 年半の軍生活を経て、1947 年から 1950 年代初頭にかけて事業を再開しましたが、この 2 つの時期にはいくつかの類似点があります。どちらも強い悲観論に直面し、顧客にすぐに利益をもたらすことは困難でした。しかし、どちらの場合も、辛抱強く耐えた人は報われました。前回の株価は、大恐慌が経済全体を荒廃させただけでなく、価格が米国の民間企業の存続可能性に関する多くの投資家の懸念を反映したため、20世紀の実質価値と比較して最低となる可能性があるものまで下落しました.このシステムが生き残っただけでなく、適切な株に投資する能力と意欲のある人々は、その後数年間、非常に大きな報酬を得ました.
第二次世界大戦後の数年間、別の種類の懸念により、株式は大恐慌の底にあったときとほぼ同じくらい低くなりました.今回も順調に業績を伸ばし、順調に収益を伸ばしています。しかし、投資サークルのほぼ全体が単純な比較にとらわれており、そこから抜け出すことはできません。1873 年恐慌の後、短期間の繁栄が続き、南北戦争後の約 6 年間は深刻な不況が続きました。第一次世界大戦後、景気後退は同じくらいの長さ続き、1929 年の株式市場の暴落と、同じような期間のより深刻な不況が続きました。第二次世界大戦中、戦争の日々の費用は第一次世界大戦の約 10 倍でした。当時の一般的な投資意見は次のように述べていました。すぐに彼らは非常に悲惨な崩壊を迎え、極度の苦難の期間を迎え、すべての人に損害を与えるでしょう.
年々、より多くの企業の 1 株当たり利益が上昇しています。1949 年頃、この時期はアメリカ企業の死期として知られていました。なぜなら、株式公開企業が縮小しようとしているという噂が広まるたびに、その株価が急激に上昇するからです。多くの企業の清算価値は、当時の時価総額よりもはるかに高かった。年々、投資家は、それが真実ではないという神話のために、株式市場が上昇できない可能性があることに徐々に気づきました。予想されていた不況は一度も訪れず、1950 年代の 2 回のかなり穏やかな不況を除いて、長期投資家が利益を得る基盤が築かれました。
1980 年代の最初の数週間にこれを書いているとき、投資家が 1946 年後半以降の株式市場の動向を再検討することをあまり考えていないことに驚いています。戦時中と現在。今、私の人生で 3 回目ですが、多くの株が歴史的な基準から見てとてつもなく割安になっています。株価は、第二次世界大戦後ほどビジネスの公表された帳簿価額に比べて安くはないかもしれませんが、帳簿価額をインフレ調整後の実質再取得価額で調整すると、前の 2 回よりも安くなる可能性があります 期間は割安です.問題点：エネルギーコストの高騰、政界左派の脅威、過剰な信用拡大が続く現在、流動性が回復した瞬間に企業活動が抑制されることは避けられないため、在庫の確保が難しくなっています。過去 2 期の株価下落の原因となった懸念と比較して、現在の懸念はより深刻であり、将来の成長を阻害する可能性が高いのでしょうか。そうでない場合、信用の過剰拡大の問題が解決されれば、1980 年代以降の期間は、過去 2 年間の非常に低い株価の期間と同じくらい多くの高収益の機会を提供すると想定するのが妥当です。
豊作の年からの教訓
1954 年から 1969 年までの 15 年間は、個人経営の観点から言えば、私にとっては繁栄の時代でした。保有株数は多くありませんでしたが、株式市場全体の成長率ははるかに高かったからです。それでも、私はいくつかの間違いを犯しました。成功は、上記の方法を熱心に適用した結果です。言及する価値があるのは、間違った部分です。すべての間違いは新しい教訓をもたらします。
幸運は怠惰を生む。今私を最も悩ませているのは、最も費用のかかることではなく、優れた原則を不注意に適用することです.
1960年代初頭、私はエレクトロニクス、化学、冶金、機械産業の科学技術に十分な投資を行っていましたが、有望な製薬産業では同じ額の投資を行っていなかったので、投資を探し始めました。ターゲット。この過程で、私はこの分野の有名な医療専門家と話をしました。当時、彼は中西部の小さなメーカーが発売しようとしている新薬ラインについて非常に強気でした。彼は、これらの薬が同業他社と比較して、会社の将来の収益にかなり良い影響を与える可能性があると感じました.対応可能な市場は非常に強いようです。
私が話をしたのは、会社の上級管理職と数人の投資家だけでした。彼らは皆、この新薬の可能性について同じバラ色の見方をしていました.残念ながら、私は他の製薬会社や専門家に精通している他の専門家に反対の証拠を求める標準的なチェックを行いませんでした.残念ながら、将来の美しさについて非常に楽観的である人々は、十分な調査と調査を行っていないことを後で知りました.
同社の株価は、新薬の利点を考慮する前は実際の価値をはるかに上回っていましたが、新薬が将来について楽観的な人々が想像するほど優れている場合、当時の価格は潜在的な価値をはるかに下回っている可能性があります価値。私が株を買った後、価格は下がり、最初は 20 パーセント、次に 50 パーセントを超えました。最終的に、会社全体が、製薬業界への参入を望んでいた非製薬会社に非常に低い現金価格で売却されました。この価格でさえ、私が支払った金額の半分以下でしたが、買収した会社が取引でお金を失ったことを後で知りました.新しい薬のラインが、私の医学専門家の友人が期待していた高い期待を下回っただけでなく、痛ましい事後報告により、この小さな製薬会社の経営に何か問題があることが明らかになりました.もっと徹底的に調べて調べれば、この二つの好ましくないことがはっきりと見えると思います。
この恥ずかしい経験の後、私はすべてが順調に進んでいるときに常に非常に徹底的に調査と調査を行ってきました.このばかげた投資行動で私がこれ以上損をしなかった唯一の理由は、私の慎重な姿勢にある。経営陣との接点が少ないため、初期投資額が非常に少なく、会社のことをよく理解してから追加購入する予定です。しかし、元の愚かさを悪化させる機会を得る前に、会社に何か問題が発生しました。
私が別の間違いを犯したとき、非常に長い強気相場はついに1969年に頂点に達しました.これを理解するには、当時のほとんどの投資家がテクノロジー株に執着していたことを説明する必要があります。これらの企業、特に多くの中小企業の株式は、市場全体を上回っています。1968 年から 1969 年の間、これらの企業の多くが目前に迫ったトップへの上昇の夢を消し去ることができたのは、想像力だけのように思われました。はい、大きな可能性を秘めた企業もありますが、投資家は見境なくレッドアイズを購入しています。たとえば、多くの人は、コンピュータ業界に何らかの形でサービスを提供する企業の将来に制限はないと考えています。熱狂はインスツルメンツやその他のテクノロジー企業にも広がった。
これに先立ち、私は、1、2年前に非常に高値で上場したばかりの類似企業の株式を購入する誘惑に駆られないように最善を尽くしていました.しかし、私はこれらの企業を賞賛せずにはいられない人々と常に連絡を取り合ってきたので、投資する価値のあるものを常に探しています.1969 年、私はついに、非常に興味深い新技術分野に取り組んでいる機器会社を見つけました。この会社の社長は有能で正直だ。この男性との長い昼食の後、空港で帰りの飛行機を待っている間、当時の市場価格で会社の株を買うべきかどうか迷っていたのを今でも覚えています.いろいろ考えた結果、結局手放してやることにしました。
この会社の可能性については、私が正しいかもしれません。なぜなら、会社は今後数年間で実際に成長するからです。しかし、それは貧弱な投資でした。私が犯した過ちは、この会社の明るい未来に参加するために間違った代償を払ったことです.数年後、会社は大きく成長し、私はその株式を当初の原価より少し高い価格で売却しました。この会社の今後の成長は以前よりもかなり不透明になってきていると思いますので、売却を決断したのは正しいことだと思いますが、何年も保有してわずかな利益しか得られないのは資本成長の方法ではありません、言うまでもなく、インフレから資本を保護することは言うまでもありません。この例では、パフォーマンスが非常に期待外れだった理由は、当時蔓延していた情熱の誘惑に耐えられず、非現実的な価格で株を購入したためです。
いくつかのことをうまくやる
政策における誤った判断は、かなり違ったやり方で間違っていることを引き起こします。今回のミスは、これまでの経験を超えて個人のスキルを使用したことです。私は自分がよく知っている業界の外で、まったく異なる活動分野への投資を始めました。私はそれらの業界で同じ背景知識を持っていません。
産業市場に製品を供給する製造会社、または製造業者にサービスを提供する最先端技術を持つ企業に関して言えば、何を探すべきか、どこに強みがあり、どこに落とし穴があるかを知っていると思います。しかし、消費者製品を製造および販売する企業を評価する際には、さまざまなスキルが重要になります。競合他社が本質的に類似した製品を生産し、市場シェアの変化が消費者の嗜好の変化、または広告の効果に大きく影響される流行によって大きく左右される場合、私は最終的に自分の選ぶ能力を知っています。技術力の優れた会社を選び、応募を広げて並外れた不動産会社を探すのは不可能です。
他の人は、投資のまったく異なる分野でうまくいくかもしれません。他の人は、私がキャリアの中で犯した他の過ちと比較して、これを見逃すことができるかもしれません.ただし、アナリストは自分の能力の限界を理解し、周囲の羊の世話をする必要があります。
市場が下落する可能性があるとき、とどまるべきか、それとも売却すべきか?
市場の状況が悪化する可能性がある場合、投資家は優良株を売却する必要がありますか?この問題に関して、今日の一般的な投資心理学において、私の意見は少数派であることを残念に思います。国の現在の大株主の行動は、保有株ですでにかなりの利益を上げている投資家は、価格が下落するのではないかと心配している場合は、保有株を売却して利益を得る必要があるという信念を反映しているようです.この現象は以前よりも明らかです。企業の株価が一時的な高値またはそれに近いように見え、短期的に大幅に下落する可能性がある場合でも、長期的に投資する価値があると信じている限り、その企業の株式を売却しません。これらの株の価格が数年以内に現在の水準よりもはるかに高くなると判断した場合は、むしろそれらを保持したいと思います.私の信念は、投資プロセスに固有のいくつかの基本的な考慮事項に由来しています。付加価値の高い可能性を秘めた企業は、数が少ないため見つけるのが困難です。しかし、優れた基本原則を理解して適用することができれば、真に優れた企業と普通の企業との間には違いがあり、その精度は 90% に達する可能性があると思います。
特定の銘柄が今後 6 か月間でどのように機能するかを予測することは、はるかに困難です。個々の株の短期的なパフォーマンスを研究し、判断するには、近い将来の全体的な産業および商業の繁栄の経済的見通しを研究し、判断することから始めなければなりません。ビジネス環境の変化を予測する予測者の記録は、一般的に悲惨です。彼らは景気後退が発生するかどうか、いつ発生するか、さらに悪いことに、深刻度と期間に関して重大な誤解を招く可能性があります。また、株式市場全体および個々の株式の動向は、必ずしも経済環境の動向に追従するとは限りません。大衆心理の変化や、一般的なビジネス環境や特定の株に対する金融界の意見の変化は、はるかに重要であり、不安定で予測不可能です。以上のことから、いくら予測手法を実践しても、株価の短期的な動向を正確に予測できる確率は60％を超えることは難しいと考えています。そして、その見積もりは楽観的すぎるかもしれません。そうなると、90% の確率で正しくなる可能性が 60% しかないのに、90% の確率で正しくなる株を売ろうと決めても意味がありません。
さらに、長期投資で莫大な利益を追求する投資家にとって、勝つチャンスは考慮事項の 1 つにすぎません。経営状態が良好で財務状況が十分に良好な企業に投資すれば、最悪の弱気相場でも保有資産の価値が一掃されることはありません。対照的に、本当に異常な株は、その後の高値が以前の高値の数倍になることがよくあります。したがって、リスク/リワードの観点からは、長期投資の方が有利です。
したがって、最も単純な数式を使用すると、確率とリスク/報酬の両方が株式を保持するのに役立つことがわかります。優良株の長期的な強力な価格上昇の可能性を予測する場合と比較して、優良株の短期トレンドは好ましくないと判断しますが、誤った判断を下す可能性ははるかに高くなります。相場が一時的に大きく後退したとしても、一時的に株価が最大で前回の最高値から40％下落し、最終的にはいつの日かそれを取り戻すことができます。短期的に価格が反転することを予想して保有株を売却することで得られる利益は、機会を逃した長期的な利益は数倍になる可能性があります。私の観察によると、近い将来の優良株の価格変動のタイミングを把握することは非常に困難であり、保有している株式を数回売却しても、はるかに低い価格でそれを補い、利益を上げることができます。 、しかし、間違ったタイミングで失われた利益と比較すると、取るに足らないものです。多くの人が株式を売却するのが早すぎて、後で埋め合わせることができなかったか、再投資に時間がかかりすぎて利益を最大限に取り戻すことができませんでした。
この点を説明する次の例は、私の経験では最も弱いリンクです。1962 年、私が多額の投資を行った 2 つのエレクトロニクス企業の株価が高水準に上昇し、短期的な値動きの見通しは非常に危険なものになりました。Texas Instruments は、私が 7 年前に支払った金額の 15 倍以上です。約 1 年後に買収した別の会社は仮名で呼ばれるべきで、Central California Electronics と呼ぶことにしましょう。Texas Instruments と同様に上昇しました。両方の価格が高すぎます。そのため、私は各顧客に、2 つの株の価格がすでにばかげたほど高く、現在の純資産の尺度としてそれらの価格を使用することは推奨されていないことを伝えました。次の大きな動きで 1 つまたは複数の保有資産の価格が大幅に下落するという非常に強い確信がない限り、私はめったにこれを行いません。しかし、その強い自信にもかかわらず、私はクライアントに保有を維持することを強く勧めます.両方の株は、私が予想した以上に戻りました。テキサス・インスツルメンツは 1962 年の高値から 80% まで下落し、セントラル・カリフォルニア・エレクトロニクスはそれほど悪くはありませんでしたが、それでも約 60% 下落しました。私の信仰は厳しく試されました！
しかし数年のうちに、テキサス・インスツルメンツは 1962 年の高値の 2 倍以上の高値を更新しました。忍耐は報われます。セントラル カリフォルニア エレクトロニクスの業績は、あまり芳しくありませんでした。株式市場が回復し始めると、Central California Electronics Company の経営上の問題が表面化し、人事にいくつかの変更がありました。私は非常に心配になり、徹底的な調査を行い、2 つの結論に達しましたが、どちらもあまり心強いものではありませんでした。経営陣の欠点にもっと注意を払うべきだったのですが、そうしませんでした。新しい経営陣が就任することに特に興奮はしていませんが、その株式を保持する価値があると思います。そのため、その後の 12 か月間で、1962 年の高値の半分強で会社の株を売却しました。それでも、私のクライアントの利益は、購入価格の違いにより、元のコストの 7 倍から 10 倍です。
すでに指摘したように、有望な見通しを持つ優良株の短期的な変動を無視する価値があると私が考える理由を示すために、劇的な例ではなく、悪い例を意図的に引用しました。セントラル・カリフォルニア・エレクトロニクスへの投資における私の過ちは、一時的な下落を通じて株を保持したことではなく、はるかに重要な何かに投資したことでした。会社に投資したかなりの利益のために、私は自己満足し、怠惰になりました.私は上層部の言うことに耳を傾けすぎて、下層部の従業員や顧客に確認するのに十分ではなくなりました。状況を認識して行動に移すと、資金を移動して他のエレクトロニクス企業に投資することができ、Central California Electronics 株で期待していた利益を得ることができました。移管された資金は、主にモトローラに投資されました。幸いなことに、モトローラの株価は数年以内に中央カリフォルニアの電子機器会社の以前の高値の数倍に上昇しました。
ノンストップで出入りするとお金を失う可能性があります
Texas Instruments と Central Cal Electronics の例から、さらに多くのことを学ぶことができます。1955 年の夏にテキサス インスツルメンツの株を購入したとき、私は可能な限り長期の投資を行うつもりでした。私の意見では、この会社のパフォーマンスは、私が持っている信頼に値します。約1年後、株価は3倍になりました。私はさまざまな投資家とファンドを管理していますが、少数を除いて全員が私の方法に精通しており、利益を得るのが嫌いです。しかし、当時、私はかなり新しいアカウントをグループによって保持されていました。彼らは、市場が安値に落ちたときに買い、高値に上がったときにたくさん売る独自の方法を持っています.テキサス・インスツルメンツが 2 倍になったとき、彼らは私に売却を迫られましたが、私は彼らの要求に抵抗することができました。株価がさらに 25% 上昇すると、利益は原価の 125% になり、売り圧力はさらに強くなります。彼らは説明しました：私たちはあなたに同意します。私たちはその会社を気に入っていますが、下落すれば間違いなくより良い価格で買い戻すことができます。私は最終的に彼らと妥協し、一部を保持し、残りを売却するよう説得しました.数年後の暴落では、価格は最高値から 80% 下落しましたが、新たな安値は、売りたいと思っていた水準をまだ約 40% 上回っていました。
急速な上昇の期間の後、訓練されていない目には、株式は常に高すぎるように見えます。これらの顧客は別のリスクテイクのアプローチを示し、大きな利益が実現した後、株価が一時的に割高に見えたという理由だけで、まだ成長が見込める株を急いで売りました。これらの投資家は間違いを犯した後、より高い価格で株を買い戻すことはめったになく、次のかなりの利益の時期を逃しました.
何度も何度も言及することに罪悪感を覚えますが、もう一度言います: 私は、短期的な価格変動は本質的に捉えどころがなく、予測が難しいと信じています. 何度も何度も、巨大な利益.
味わうのに十分な配当
長い年月を経て、これまで述べてきたことは、私の投資哲学がゆっくりと形成されるのに役立ったさまざまな経験を説明するためのものです。しかし、振り返ってみると、配当についての結論に至るような特定のイベントは、ミスまたは好機を見つけることができません。何年にもわたって、私は多くのことを観察し、私の見解はより具体的になりました。40 年前も今日も、配当は株主にとって良いものであり、両手を広げて歓迎すべきだというのが一般的なコンセンサスでした。私も最初はそう思いました。次に、研究部門から非常に多くのエキサイティングな新しいアイデアが生まれ、それらすべてをうまく活用することができない企業を見始めました。リソースが少なすぎ、コストが高すぎます。私は、配当がなく、会社のリソースのほとんどが保持され、より革新的な製品に投資された方が、一部の株主にとってより良いと考えるようになりました.
すべての利害関係者が同じ関心を持っているわけではないことに気づきました。一部の投資家は、日々のニーズを満たすために配当収入を必要としています。これらの株主は間違いなく、将来の収益の増加よりも現在の配当を好み、会社が有望な製品や技術に投資するにつれて、保有資産の価値が増加します。これらの投資家は、必要な資本が少なく、資本を生産的に使用する機会があまりないため、投資先の企業を見つけることができます。
しかし、株主が日々のニーズを超える収益力やその他の収入源を持っていて、多くの場合貯蓄できる場合はどうなるでしょうか。配当はせず、資金を再投資して将来のさらなる成長を目指したほうがよいのではないか。配当はしばしばかなり高い所得税率の対象となりますが、利益の再投資は課税されません。
配当問題のもう 1 つの側面は、第二次世界大戦の終結後まもなく、私が投資活動をほとんどもっぱら長期的な資本増価の追求に集中させ始めたときに、より明白になりました。優れた成長見込みを持つ企業は、配当を支払わないという大きなプレッシャーにさらされています。彼らは資本を切実に必要としており、それをうまく活用する強力な能力を持っています。新製品を開発するためのコストは、成長を追求するために資金を使用する最初の大きな費用にすぎません。そして、顧客に新製品を紹介するには、莫大なマーケティング費用が必要になります。上場が成功した場合、会社は増加する需要に対応するために工場を拡張する必要があります。新製品が発売されるとすぐに、在庫や売掛金を増やすための資金の必要性がさらに高まります。ほとんどの場合、売上高にほぼ比例して棚卸資産と売掛金が増加します。
多くの投資機会を持つ企業と、一定のリスクの下で利益を最大化し、余分な収入を必要とせず、不必要な税金を払いたくない投資家の利益は完全に一致するようです。我相信，這樣的投資人應該把主要的投資侷限於不派發股利，但獲利能力很強，而且有好地方轉投資盈餘的公司。我想服務的是這樣的客戶。
但是最近，情況變得沒有那麼明顯。機構持股人在每天的股票交易活動上，主宰力量愈來愈大。養老金和利潤分享基金領得的股利不必繳納所得稅。因此許多機構持股人訂定政策，除非派發一些股利，不管多低，否則不投資若干公司。為了吸引和留住這些買主，許多前景非常明亮的公司，開始適量派發股利，但只占每年總盈餘的很低比率。在此同時，一些準成長型公司的經理人大幅降低股利派發金額。今天，要區分哪些公司的確不同凡響，善於投資保留盈餘的技能，是比以前更要緊的因素。
由於這些原因，我相信，關於股利這個問題，能夠說的話是：凡是不需要這筆收入的人，應該把這個因素的重要性大幅降低。大體來說，派發股利低或者根本不派發股利的公司，可以找到更多值得投資的機會。但是由於決定股利政策的人普遍覺得，派發股利對投資人有好處（至少對某些投資人有利），因此偶爾我能在高股利的公司中找到真的不錯的投資機會，但這種事不常有。