要約すると、バフェットは、魅力的な経済学を持ち、株主を保護できるマネージャーによって運営され、魅力的な株価を持つ企業を探しています。
第 5 章で説明した普通株の永久保有に加えて、バークシャー ハサウェイは他に 5 つの相当量の株式を所有しています。1993年現在、バークシャーはゼネラル・ダイナミクスの14%、ジレットの11%、ウェルズ・ファーゴの12%、フェデラル・ホーム・ローン・モーゲージ・コーポレーションの12%(フェデラル・ホーム・ローン・モーゲージ)の7%、ギネス(ギネスPlc)の2%を所有していた。 .
永久保有と非永久保有の主な違いの 1 つは、経営陣との特別な友情です。私たちが見る限り、何年にもわたってウォーレン.バフェットは、バークシャーが恒久的に普通株を保有している企業の経営者とビジネス上の関係を維持しているだけでなく、長年の交流を通じて心からの個人的な友情を築いてきました。
経営陣との特別な友情は、バークシャーが永久普通株を売却する決定を下した要因ですが、永久株と非永久株を購入するかどうかを決定するのも同じ要因です。要約すると、バフェットは、魅力的な経済学を持ち、株主を保護できるマネージャーによって運営され、魅力的な株価を持つ企業を探しています。
バフェットは、これらの企業を購入すると、上記の企業の株式が十分な株主資本利益率、競争力のある経営能力、および誠実さを持ち、その企業の株式の価値がある限り、そのような株式を永久に保持することに非常に熱心です。市場からも過大評価されていません。
吉利会社
ジレットは国際的な消費財企業です。事業内容には、刃物、カミソリ、衛生用品、化粧品の製造・販売が含まれます。耐久性のある製品には、電気シェーバー、小型家電製品、口腔ケア製品が含まれます。同社は 28 か国で製造事業を展開し、200 か国以上で製品を販売しています。海外事業は、吉利の売上高と利益の 60% 以上を占めています。
□原則：長期的な展望は有望
今世紀の変わり目に、ジーリーカンパニーはジンによって設立されました。ジーリー（King C. Gillette）が設立されました。若いジリーは自分の財産を作る方法を熟考します。友人は、使い捨てで交換が必要な消費者製品を開発すべきだと提案しました。Crown Cork & Seal のセールスマンとして働いていたとき、ジーリーの頭に使い捨てカミソリのアイデアが浮かびました。1903 年、彼の駆け出しの会社は、25 枚の使い捨てジーリー安全カミソリの刃を 5 ドルで販売し始めました。
今日、ジーリーはブレードとカミソリの世界有数のメーカーです。その市場シェアは 64% で、2 番目に大きい快適なカミソリのメーカー (13% の市場シェアを持つワーナー︱ランバートのシック) をはるかに上回っています。世界市場をリードする並外れた業績により、ジーリーは多くの言語でカミソリの代名詞となっています。Geely はヨーロッパで 70%、中南米で 80% の市場シェアを持ち、東ヨーロッパ、インド、中国本土での販売市場が拡大しています。米国で販売されたジーリーのカミソリ刃 1 本につき、海外では 5 本のカミソリ刃が販売されています。かみそりの刃の売上は、同社の総売上高の約 3 分の 1 を占め、会社の利益の 3 分の 2 を生み出しています。
□原則：安定経営歴
Geely ほど長い間業界を支配してきた企業はほとんどありません。1923 年と 1993 年にはカミソリと替刃のトップ ブランドでした。優位性を維持するために、企業は研究開発と改良された製品に数百万ドルを投資しなければなりません。Wilkinson は 1962 年にスリーブ付きステンレス鋼の刃を開発した最初の企業でしたが、Geely はすぐに反撃し、カミソリ製品の世界をリードするイノベーターとしての地位を維持するために懸命に努力しました。1972 年、ジーリーはデュアルブレードの Trac 2 を発明し、消費者の間で人気を博しました。1977 年、同社はロータリーヘッドの Atra カミソリを発表しました。つい最近の 1989 年に、吉利は非常に人気のあるインダクション式独立サスペンション ブレードを開発しました。吉利の継続的な成功は、継続的な製品革新と特許権の保護の結果です。
羨ましい会社ですが、吉利は 1980 年代初頭に財政難も経験しました。しばしば事業規模を拡大する幸運な成功を収めた他の企業とは異なり、吉利は常に会社の運営品質を維持しています。1980年代に吉利のゼネラルマネージャーだったコールマン。Colman Mockler は、コストの削減、労働雇用の削減、業績の悪いビジネス ユニットの閉鎖など、合理化された運用管理を採用しています。彼のリーダーシップの下で、年間生産性は 6% 向上しました。
同社の一時的な損失は、安価な使い捨てカミソリの発明の結果であり、粗利率が急速に低下しました。1974 年、BIC は使い捨てカミソリをギリシャに導入しました。当初、この製品はカミソリ市場の 10% を占めると一般的に予想されていましたが、予想外に市場の 50% を席巻しました。ウィルキンソンが 1960 年代にスリーブブレードを導入したことに驚いたジーリーは、独自の使い捨てカミソリで BIC の脅威に即座に対抗することができました。強力なプロモーションにより、Geely は市場での主導的地位を急速に取り戻しました (ただし、Geely の使い捨てカミソリはすでに高価格になっていますが、同社の粗利益率は必然的に低下します)。
Geely は最終的に誘導剃刀で BIC の強力な競争を打ち負かしました。Geely の推定によると、カミソリ市場の半分は 45 歳以上の男性で構成されており、IH カミソリのような肌にぴったりとフィットし、滑らかなカミソリを求めて喜んで割増料金を支払うことを望んでいます。 .高品質のシェービング製品のメーカーとしてのイメージを失うリスクを冒したくないため、ジーリーは使い捨て製品の広告を完全にやめ、すべての販促リソースを誘導剃刀に費やしました。これはリスクの高いアプローチでしたが、成果がありました。
1980 年代、ジーリーはダイナミックで革新的な消費財企業でした。これは、社外よりも社内の方がはっきりと見ることができます。社内では、R&D グループはエキサイティングな新製品の発明に取り組んでいますが、社外では、投資家は別の何かを観察することもできます。利益率の低い使い捨てカミソリとの競争により、Geely は成熟した、成長の遅い消費財企業のように見えます。1981 年から 1985 年にかけて、税引き前の売上総利益率は 9% から 11% の間で推移しました。株主資本利益率 (図 7.1 を参照) は 20% ですが、横ばいで改善の兆しはありません。所得の伸びも鈍い。1981 年から 1985 年の間、年収は 5 でした。2% の成長率 (図 7.2 を参照)、売上高はほとんど変化せず、年間成長率は 1% 未満です。要するに、会社の経営状況はかなり落ち込んでいます。
この期間中、メルクラーは関心を持っていた 4 社の買収者を解雇しましたが、その中で 1988 年のコニストン パートナーズとの激しい対立は、事件全体のクライマックスでした。Geely は、わずか 52% の賛成票で、株主代理投票をわずかに逃しました。しかし同時に、同社は 1900 万株を 1 株あたり 45 ドルで買い戻すことを余儀なくされました。吉利の発行済み株式は 55% から 35% に減少した。1986 年から 1988 年の間に、同社は 15 億ドルの株主資本を負債に置き換えたため、ジーリーは短期的にマイナスの純資産を経験しました。
□原則：シンプルでわかりやすい
このとき、バフェットは友人のジョセフに電話をかけました。吉利の取締役会のメンバーであるジョセフ・シスコは、必要な資本を補うためにバークシャーの資金を吉利に提供する意向を表明した。吉利は 1989 年 7 月に 6 億ドルの転換特別株をバークシャーに発行し、その資金を使ってローンを返済した。バフェットは年間8回の配当を受け取りました。10 年以内に償還しなければならない 75% の転換ワラントと、1 株あたり 50 ドルの価格で普通株に転換する権利、価格は現在の株価の 20% を超えています。バート氏は、吉利の事業は私たちを喜ばせている、とバートは書いている、「チャーリー（孟傑）と私は会社の経済を理解していると思うので、その将来について合理的かつ知的な推測をすることができると信じています.1989 年、バフェットはジーリーの取締役会に参加しました。同じ年に、彼らは誘導剃刀も導入しましたが、どちらの偶然も会社にとって非常に有益です (図 7.3 を参照)。
吉利の転換特別株式の状態により、バフェットは 2 年以内に転換を行うことができません。ただし、Geely は、普通株式の価格が 20 連続取引日で 62.00 を超えた場合、額面価格に従って転換可能な特別株式を償還する権利を留保します。5 ドルあれば、強制的に改宗させることができます。誘導かみそりを発売した後、吉利は繁栄しています。1 株あたりの利益は、年間 20% の割合で成長し始めました。税引前粗利益率は 12% から 15% に上昇し、株主資本利益率は 40% に達し、1980 年代初頭の 2 倍になりました。
1991 年 2 月、同社は 2 分の 1 の株式分割方針を発表しました。当時の吉利の株価は 1 株あたり 73 ドルでした。連続取引日が20日を超えた現在、株価は62です。5 ドルを超えると、同社はバークシャーの転換特別株式の償還を発表しました。バークシャーは転換プロセスを経て、吉利の普通株1200万株、または吉利の発行済株式の11%を取得した。2 年足らずで、バークシャーの Geely への 6 億米ドルの投資は 87 億米ドルに増加し、配当に加えて、まだ 45% の利益があります。
□原則：実質価値の決定
バークシャーの収益率は縁起の良い 1 です。普通株式の 7 パーセント、利回りは 8 です。75%転換特別株式を保有している場合、彼の吉利への投資は潜在的な付加価値のある確定利付証券を持っているだけでなく、株式によって直接与えられる支配力も持っています。バークシャーがジーリーの普通株を維持したいのであれば、バフェットはジーリーが本当に良い投資であることを理解する必要があります。バフェットが会社を理解しており、会社の見通しが明るいことはわかっています。
吉利の財務的特徴には、株主資本利益率と税引前粗利益率が伸びていることが含まれる。同社が価格を引き上げる能力を持っているという事実と相まって、株主資本利益率を高めることができます。これは、会社の経済的信用が高まっているという事実を反映しています。メルケル首相は、ジーリーの長期債務を削減するつもりであり、株主資本を増やすために懸命に取り組んでいます。要するに、会社の株式は、購入する価値があるためのすべての前提条件を満たしています。バフェットがしなければならない最後のことは、ジーリーの株価が過大評価されないようにするために、会社の価値を決定することです.
1990 年末の時点で、Geely の株主余剰は 2 億 7,500 万ドルでした (付録の表 A.22 を参照)。1987 年から 1990 年にかけて、株主利益は年率 16% で増加しました。この期間は会社の成長を判断するには短すぎますが、まだ特定の仮定を立てることができます.実際、1991 年にバフェットはコカ・コーラとジーリーを比較しました。バフェットは、コカ・コーラとジーリーは世界で最も優れた企業の2つであり、今後数年間で収益が大幅に増加すると予想しています.
1991 年初頭、30 年物米国債の金利は 8 でした。62パーセント。控えめに見積もるため、Geely を 9% の割引率で評価します。非常に重要な点: バフェットは、証券のリスク プレミアムを割引率に含めていませんでした。コカ・コーラのように、ジーリーの基礎収益は割引率よりも速く成長するため、2 段階割引モデルを再び使用する必要があります。10 年間の年間収益成長率を 15% と仮定すると、その後は 5% の緩やかな成長率になります。この場合、9% の割引率で、Geely の企業価値は約 160 億ドルになります (付録の表 A.23 を参照)。吉利の将来の年間成長率が 12% 未満であると仮定すると、会社の価値は約 126 億ドルになり、10% で成長すると、会社の価値は 108 億米ドルになります。
□原則：適正価格で購入
1984 年から 1990 年まで、吉利の年平均利益率は 27% でした。1989 年には、その利益率は 48% に達しました (図 7.4 を参照)。1990 年、バークシャーが特別株を普通株に転換する前に、ジーリーの株価は 28% 上昇しました。1991 年 2 月、Geely の株価は過去最高の 1 株あたり 73 ドル (分割前) に達しました。当時、同社には9700万株の発行済み株式がありました。バークシャーが転換権を行使すると、株式総数は 1 億 9000 万株に増加し、吉利株の時価総額は 80 億 3000 万ドルになります。
吉利の成長率の仮定によると、特殊株を転換した場合、会社の時価は50％（吉利の成長率を15％と仮定）、または37％（吉利の成長率を12％と仮定）、または25％の転換となる。 (吉利株主の将来の成長率を10%と仮定した場合)。年間成長率を 7% と仮定すると、Geely の価値は 85 億ドルで、市場価値とほぼ同じです。想定値に関係なく、1991 年には、これらの設定値と比較して、吉利の企業価値は過大評価されていませんでした。
□原則：ドル前提
1992 年末、吉利の株価は 1 株あたり 56 ドル (株式分割前は 112 ドル) に達しました。バークシャーの未実現キャピタル ゲインは 7 億 6,500 万ドルで、127% のリターン (最初の投資は 6 億ドル) でした。1988 年から 1992 年にかけて、ジーリーの市場価値は 93 億ドル増加しました。
この期間中、Geely は 16 億米ドルを稼ぎ、そのうち 5 億 8,200 万米ドルを株主に分配し、再投資のために 10 億 1,100 万米ドルを保有しました。1 ドルの剰余金を保持するごとに、会社の市場価値は 9 倍になります。この平均以上の業績は、S&P 工業指数との比較に反映されています (図 7.4 を参照)。吉利のカミソリ刃事業は、国際化の恩恵を受けています。カミソリ刃の販売台数は発展途上国で 30% の伸びを示しており、ジーリーがインドと中国に進出するにつれて、この速度で成長し続けるはずです。発展途上国のカミソリ刃の営業利益率は、米国では 40% ほど高くはありませんが、平均すると 20% に近いレベルに達する可能性があります。
吉利は典型的な企業で、初期段階では粗利の低い短刃を作っていました。時間が経つにつれて、改良されたカミソリが導入され、粗利益率が高くなりました。同社は利益を増やすために、販売拠点を増やすだけでなく、粗利益を改善し続けました。
要するに、吉利の未来は明るいように見える。25 億人の男性が翌朝髭を剃ることを知っているバフェット氏は、毎晩寝るのは喜びだと言います。
一般的なダイナミクス
General Dynamics は、2 つの異なる業界で事業を展開しています。同社は、米国の原子力潜水艦の主要な設計および製造業者であり、米陸軍の M1A1 および M1A2 戦闘車両を含む装甲車両の製造業者でもあります。1990 年には、マクドネル ダグラス コーポレーションに次ぐ、米国で 2 番目に大きな防衛請負業者でした。General Dynamics は、米国にミサイル システム (トマホーク、スパロー、スティンガー、およびその他の高度な巡航ミサイル)、防空システム、スペース ランチャー、および戦闘機 (F︱16) を供給しています。1990 年、同社の総売上高は 100 億ドルを超えました。1993 年以前の同社の売上高は 35 億ドルでした。売上高の減少にもかかわらず、株主価値はこの期間で 7 倍以上に増加しました。
1990 年、ベルリンの壁が崩壊し、アメリカの長い冷戦が終結しました。次の年に、共産主義はソビエト連邦で崩壊しました。第一次世界大戦からベトナムまで苦労して勝ち取った勝利のたびに、米国は防衛資源を再編成しなければなりません。冷戦が終わった今、米軍産業は再編の新たな段階に入っている。
1991 年 1 月、ゼネラル ダイナミクスはウィリアムを任命しました。Anders (William Anders) は会社のゼネラル マネージャーを務めました。当時、ゼネラル・ダイナミクスの株価は 1 株 19 ドルで 10 年ぶりの低水準でした。当初、アンダースはウォール街に、ジェネラル・ダイナミクスが防衛予算を縮小しても、より多くの真の価値を生み出すことができると説得しようとしました。
彼は会社の再編に着手し、アナリストを偏らせるような財務上の逆風を取り除くことを望んでいました。彼は設備投資と研究開発で数十億ドルを削減し、数千人の雇用を削減し、会社の株価に基づく役員報酬計画を実施しました。
Anders は、防衛産業が根本的に変化したこと、そしてゼネラル ダイナミクスが生き残るためには、コストを削減するだけでなく、抜本的な対策を講じる必要があることを理解するようになりました。初期のリストラにもかかわらず、防衛産業は依然として深刻な過剰生産能力の問題に直面しており、防衛産業が事業を継続することはできません。防衛予算の縮小は、最終的には企業を比較的小規模にするか、企業を非防衛産業に多角化するか、小規模で既製の防衛ビジネスを完全に支配することにつながる可能性があります。
□原則：むやみに他の法人に従うな
1991 年 10 月、アンダースはコンサルタントに防衛産業の調査を依頼しました。この調査の結論は、防衛企業による非防衛企業の合併と買収の失敗率は 80% にも及ぶということです。この研究はまた、深刻な過剰生産能力の問題が解決されない限り、防衛産業が効果的に運営できないことも指摘しています。Anders は、会社が成功するためには、合理的な改革を行う必要があると考えています。そのため、ゼネラル・ダイナミクスは、第一に、市場の反応が良い、または市場独占力のある製品を維持すること、第二に、製品が規模の経済を満たさなければならないという条件を満たしている事業のみを継続することを決定しました.つまり、研究開発費と生産規模、規模の経済と財務の健全性とのトレードオフのバランスをとることができる製品であり、アンダース氏は、十分な量を生産していない企業は必然的に売却されるだろうと述べた.
アンダース氏は当初、GM は潜水艦、戦車、航空機、宇宙システムの 4 つのコア事業に注力すると考えていました。これらの業界ではGMが市場のリーダーであり、Anders氏は縮小する防衛市場でGMが生き残ると判断しています。GMの他の事業は売却された。
1991 年 11 月、GM はデータ システム会社をコンピューター サイエンスに 2 億ドルで売却しました。翌年、同社は Cessna Aircraft を Textron に 6 億ドルで売却し、その後まもなくミサイル事業を Hughes Aircraft に 4 億 5000 万ドルで売却しました。非中核事業の売却により、同社は 6 か月足らずで 12 億 5000 万ドルを追加しました。アンダースの動きはウォール街の注目を集めました。GM の株価は 1991 年に 112% 上昇しました。アンダースの次の行動の波は、バフェットの注目を集めました。
□原則：合理的な運用
同社が保有する現金に関して、アンダース氏は、同社が最初に流動資産のニーズを満たすと発表しました。次に、財務体質を確保するために負債を減らします (図 7.5 を参照)。負債を減らした後も、GM は必要以上の現金をまだ持っています。
防衛予算が縮小している状況では、容量を増やすことは意味がなく、非防衛産業への多様化は破産につながります。そこでアンダースは余った現金を株主の利益のために使うことにした。1992 年 7 月、入札ゲームのルールと、徐々に価格を下げるというオークション条件に従って、ゼネラル ダイナミクスは 1 株あたり 65.5 で売却されました。三十七から七十二。同社は発行済み株式の 30% を 1,320 万株、25 ～ 25 ドルで購入しました (図 7.6 を参照)。
1992 年 7 月 22 日の朝、バフェットはアンダースに、バークシャーの保険子会社が 430 万株の GM を購入したことを電報で伝えた (図 7.9 を参照)。バフェット氏はアンダース氏に、GM の事業戦略に感銘を受け、投資したいと思って株を購入したと語った。9月、バフェットは、アンダースが会社のゼネラルマネジャーとして留まる限り、ゼネラル・ダイナミクスの取締役会はバークシャー株に代表される議決権を持つと発表した。
バークシャーの普通株主のほとんどは、最近バフェットがゼネラル・ダイナミクスを買収したことに戸惑っています。伝統的なバフェットの購入スタイルの特徴はなく、もはやシンプルでわかりやすい会社ではなく、一貫して優れた業績を上げているわけでもありません。さらに、長期的な見通しについても楽観的ではありません。会社が政府によって管理されているだけでなく (General Dynamics のビジネスの 90% は政府との契約によるものです)、防衛産業市場は縮小しています。ゼネラル・ダイナミクスの利益はわずかで、株主資本利益率は中～低でした。さらに、その将来のキャッシュフローは予測できません。では、バフェットはどのようにしてその価値を判断できるのでしょうか?答え: 当初、バフェットは長期投資としてゼネラル・ダイナミクスの普通株を購入しませんでした。彼はアービトラージのためにゼネラル・ダイナミクスの株を買った。
ゼネラル・ダイナミクスの株を購入できたのは幸運だったとバフェットは書いている。私は昨年の夏まで、会社の活動にあまり注意を払っていませんでした。同社が公開買付けを通じて自社株の約 30% を買い戻すと発表したとき、私は裁定取引の機会を期待していました。少しでも利益を上げたいと思って、バークシャーの会社の株を買い始めました。これは裁定取引のための最初の購入であるため、財務および業績に関するいくつかの条件を含むバークシャーの株式投資の原則は適用されません。しかし、バフェットは長期保有者になりました。しかし、その後、私は会社の運営について学び始めました、とバフェットは言いました、そしてビル.ジェネラル ダイナミクスのゼネラル マネージャーとしてのアンダースの短期業績。私が見たものは私の目を輝かせました。ビルはよく組織化された合理的な戦略を持っており、彼のアイデアを積極的に実行し、その結果は実に実り多いものです。バフェットは当初のアービトラージのアイデアを放棄しただけでなく、長期株主になることを決定しました。
明らかに、ゼネラル・ダイナミクスへのバフェットの投資はビルへの投資です。大きな試練は、仲間の不合理な行動にアンダースがやみくもに抵抗できるかどうかだ。批評家は、アンダースが会社を分割したと言いますが、アンダースはそれを単に会社の未実現価値を現金に変換しただけだと見ています。彼が 1991 年に就任したとき、General Dynamics は簿価の 60% で取引されていました (図 7.7 を参照)。過去 10 年間で、他の防衛産業企業 10 社中 17 社と比較。1% の平均年次収益率、および S&P 産業指数の 17.6% の利益率で、General Dynamics は株主のために 9.9% を作成しました。1% の複利年間収益率。バフェットは、企業が帳簿価額を下回る市場価格で取引され、キャッシュフローを生み出しているのを見て、強制的な株式譲渡の計画を積極的に立ち上げました。さらに、最も重要なこととして、事業者は株主の利益を保護するための努力を惜しみません。
ゼネラル・ダイナミクスは当初、航空機および宇宙システム部門が中核にとどまると想定していたが、アンダースはこれらの事業を売却することを決定した。エア・コーポレーションがロッキードに売却。ゼネラル・ダイナミクス、ロッキード、ボーイングは、次世代戦闘機F︱22のパートナーであり、それぞれが株式の3分の1を所有しています。現在、ロッキードはジェネラル ダイナミクスから成熟した F︱16 事業を買収しており、F︱22 プログラムでは、ボーイングが 3 分の 2 の強力な出資を持つパートナーになっています。スペース システム部門は、スペース ローンチ システムの作成者であるマーティン E.マリエッタ（マーティン・マリエッタ）。航空機および宇宙システムの販売により、General Dynamics は 17 億 2000 万ドルの資本を得ることができました。
キャッシュフローが再び豊富になった後、会社は再び株主に配当を分配します。1993 年 4 月、同社は株主に対して 1 株あたり 20 元の特別配当を発行しました。7月、同社は株主に1株当たり18元の特別配当を発行した。さらに、10 月には、1 株あたり 12 元の特別配当が株主に発行されました。1993 年に、同社は株主に対して 1 株あたり 50 米ドルの累積特別配当を発行し、四半期ごとの配当支払いを○から増やしました。40の○を○に上げました。$60 (図 7.8 を参照)。
1992 年 7 月から 1993 年末まで、ゼネラル ダイナミクスの株に 1 株あたり 72 ドルで投資している限り、バークシャーは 2 倍の利益を上げました。普通株60ドル、特別配当50ドルで、株価は103ドルまで上昇した。アンダースがゼネラル・ダイナミクスの金銭的価値を清算し、株主に現金配当を与え始めた今、ゼネラル・ダイナミクスの株式投資リターンは同業他社を上回っただけでなく、S&P 産業指数をも上回っています (チャート 7.9 を参照)。
バフェット氏がゼネラル・ダイナミクスを所有する期間は?彼は、株主資本利益率が満足のいくものであり、会社の見通しが良好であり、市場がゼネラル・ダイナミクスの株式を過大評価せず、正直で有能な人々によって運営されている限り、それを保持すると語った.現在の価格では、General Dynamics が過大評価されているかどうかは疑問です。しかし、アンダースが正直で有能な事業者であったことは疑いの余地がなく、アンダースとゼネラル ダイナミクスは、業界の不利な状況に直面して優れた業績を上げた教科書的な例かもしれません。
連邦住宅ローン抵当公社
Federal Home Loan Mortgage Corporation (Feddie Mac Freddie Mac) は、1970 年に議会によって認可され、政府が後援する株式公開会社です。法令によると、その使命は、流通市場で地元住民に安定した住宅ローン事業を提供することです。フレディ マックは、貸し手から住宅ローンを購入し、それらの住宅ローンをプールして、証券化しました。その後、これらのモーゲージ証券は投資家に売却されます。資本市場と住宅ローンの債権者を統合することで、フレディ マックは貸し手と投資家のコストを削減できます。最後に、コストの削減により、住宅購入者は住宅ローンをより手頃な価格で利用できるようになります。
□原則：シンプルでわかりやすい
フレディ マックの企業目標は明確です。主な収入源は金利収入であり、第 1 に、会社は、貸し手の抵当資産を管理および維持するための手数料と、証券投資家への元本および利息の支払いを保証するための手数料を稼いでいます。この手続き収入は住宅ローンの保証期間中に得られ、スプレッド収入の最大の部分でもあります; 第二に、会社は毎月住宅ローンの貸し手から元本と利息を受け取ります。利息と元本がモーゲージ証券の投資家に引き渡される前に、フレディ マックはそれを短期証券に投資して投資収益を得ます。第 3 に、フレディ マックは自身の担保のごく一部をポートフォリオとして保持します。他の従来の金融機関と同様に、フレディ マックは、投資収益とこの債務の費用との差額を稼いでいます。これら 3 つの収入源からのキャッシュ フローがビジネスの収益を生み出します。
□原則：長期的な展望は有望
1992 年の初めに、伝統的な世代の家族の住宅ローンは 7,000 億ドルに達し、そのうち 64% が証券化され、フレディ マックとその関連会社であるファニー マックによって売却されました。Fenima (Federal National Mortgage Corporation) も政府が後援する企業であり、入居者に住宅ローンを提供しています。両社の構造は類似しており、事業内容も同じです。この 2 つの企業は互いに真っ向勝負を繰り広げましたが、参入障壁の高いこの成長市場において、すぐに 2 つの独占的な製品サプライヤーになりました。バフェット氏は次のように述べています。二重独占は独占に次ぐものです。彼らのイニシアチブと政府が後援するインセンティブにより、Freddie Mack と Fenimay は、住宅ローンのサブプライム市場に参入する他の企業に対して、すでに競争上の優位性を持っています。この競争上の優位性は、今後も継続します。
デュオポリー プロデューサーとしての地位に加えて、両社は徐々に拡大する市場のスイート スポットを楽しんでいます。過去 20 年間で、流通市場に販売された従来の第 1 世代の住宅ローンの割合は大幅に増加しており、今後も増加すると予想されます。1990 年、貯蓄貸付修正法は、貯蓄銀行が住宅ローン証券の多様なポートフォリオを持たない限り、貸倒損失に対するより大きな引当金を確保しなければならないことを義務付けました。基本的に、新しい法律により、従来のモーゲージ資産プロバイダーは、1988 年のモーゲージの 33% から 1992 年のモーゲージの 60% まで、フレディ マックとフェニメイにより多くのビジネスを証券化するよう強制されます。
1984年、フレディマックは連邦住宅ローン委員会(Federal Home Loan Board)のメンバーに特別株を発行しました。これは、連邦住宅ローン委員会のメンバーがフレディマックの資金源になったことを意味します。ただし、株式の所有権は会員に限定されます。数年後、株式が会社の根底にある価値を反映していなかったため、フレディ マックはニューヨーク証券取引所に株式を公開し、一般に株式を公開することを決定しました。
1988 年、初めて連邦融資委員会のメンバーだけでなく、一般の投資家もフレディ マック株を所有できるようになりました。1988 年、Wesco の Mutual Savings は、フレディ マックの保有株式を 4% に増やしました (図 7.10 を参照)。バークシャー・ハサウェイもウェスコ株の80%を保有しているため、間接的にフレディマック株の受益者となった。
□原則：株主資本利益率
相互貯蓄会社の会長チャーリー。Meng Jie は、フレディ マックが従来の S&L よりも優れていると正しく計算しました。フレディ マックはかなりの手数料とスプレッドを稼ぎ、同時に金利リスクを回避しているからです (同社は小規模な住宅ローン投資ポートフォリオを維持しています)。彼が気づいたこと: フレディ マックは、S&L の上位 10% よりも優れていました。この証拠は、フレディ マックの高い株主資本利益率に見ることができます。フレディ マックは預金に利息を支払わないため、ほとんどの貯蓄やローンと比較して、これらの収益はある程度維持されます。
□原則：実質価値の決定
1992 年 4 月、フレディ マックは株式を 3 分の 1 に分割し、現在、同社の発行済株式数は 1 億 8,000 万株です。1991 年、バークシャーはフレディ マックの保有株を増やしました。1992 年に、バフェットは追加の株式を蓄積し始め、年末までに、バークシャーは会社の 16,196,700 株 (分割なし) を所有しました。これは、当初保有していた株式数の 2 倍でした (図 7.10 を参照)。この購入は重要です。バフェットは保有株を 3 億 3,700 万株増やし、その間に株価は 182% 上昇しました。バークシャーは現在、フレディ マックの 9% を所有しています。バフェットは、この株式売却に至る前に、すでに会社の価値を明確に認識していました。
1986 年、フレディ マックの純利益は 2 億 4,700 万ドルでした。1991 年までに、収益は 5 億 5,500 万ドルに増加しました (図 7.11 を参照)。過去 5 年間、株主利益は年率 17% で増加しています。フレディ マックの価値には、現在の利益を割り引くだけでなく、会社の利益の将来の成長も考慮に入れられます。バフェットがフレディ マックの長期的な見通しについて非常に強気であることはわかっています。同社はまた、株主資本に対して高い利益率を獲得しています。ですから、競合するのは2社だけなので、成長の可能性があるビジネスです。会社の運営者は、金利リスクを管理し、住宅ローン申請者のローンの信用力を入念にチェックするために熱心に取り組んでいます。所以經營者相信佛萊迪麥克仍會在未來幾年繼續保持每年的高盈餘成長。
使用二階段折現模型，最能適切評估出佛萊迪麥克的價值。如果我們假設佛萊迪麥克的盈餘在未來十年的成長率為一五％，然後再以比較緩慢的五％成長，用九％的貼現率（三十年期美國政府債券的平均收益）折現一九九一年五億五千五百萬美元的盈餘後，佛萊迪麥克在一九九二年的價值是三百二十億美元（見附錄表格Ａ．２４）；如果我們假設在第一個階段是以一二％成長，則佛萊迪麥克在一九九二年會有二百五十億美元的價值；如果我們假設在第一個階段是以一○％成長，則一九九二年的折現值是二百一十億；如果我們假設在第一個階段是以七％的速度成長這只是經營者所相信的盈餘成長率的一半，佛萊迪麥克的身價為一百七十億美元。在這個最低的估計價值之下，巴菲特在一九九二年以公司價值的四三折，買下佛萊迪麥克公司的股票。
為什麼在一九九二年，佛萊迪麥克以低於其實質價值的價格進行交易？投資人在想：也許公司未來無法繼續保持它的盈餘成長。他們懷疑經營者可能會藉由增加自己的有價證券投資組合，或放寬抵押條件來增加信貸及利率風險，但是沒有證據可以證實這些懷疑。也許是因為佛萊迪麥克的股價曾經在一九九一年上漲了一八二％（見圖７．１２），所以，投資人不認為價格會再上漲。無論是基於什麼樣的理由，在一九九二年，沒有任何證據顯示佛萊迪麥克的股價被高估。即使我們假定佛萊迪麥克的盈餘每年只有四％的成長率這是美國國內生產總值的一般成長率，則佛萊迪麥克的公司價值在一九九二年仍有一百一十一億美元。
□原則：一美元的假設
在一九八九年至一九九二年的四年間，佛萊迪麥克賺進了二十億二千八百萬美元。在分配過普通股及特別股的股利之後，公司保有十五億三千九百萬美元。在這段期間，公司的市場價值從四十億三千三百萬增加到八十七億二千三百萬美元。公司每保留一美元的盈餘，約會增加三．○四美元的市場價值。
□摘要報告
佛萊迪麥克有著不尋常的歷史。它類似政府部門的地位使許多投資人感到困惑。由傳統只能藉由儲貸持有公司的特別股，轉變到一般大眾皆可持有公司的股票，這種轉變是令人費解的。曾經有一段不算長的時間，一些人誤認為聯邦住宅貸款抵押公司和聯邦儲貸保險公司（Ｆｅｄｅｒａｌ Ｓａｖｉｎｇ ａｎｄ Ｌｏａｎ Ｉｎｓｕｒａｎｃｅ Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ，ＦＳＬＩＣ）注定有相同的命運。巴菲特看穿了這種困惑。無疑地，魏斯科早期對佛萊迪麥克的持股，給與了它某種優勢，那優勢便是對公司的了解。這了解是任何一個肯花時間調查企業的人都會得到的。巴菲特表示：只有當優良的公司被不尋常的訊息包圍，導致股價被錯誤評價的時候，才是真正大好的投資機會。佛萊迪麥克正是這種不尋常的股票。股票市場錯估公司的價值。那些努力調查、了解公司的投資人，值得因此而獲利（見圖７．１２）。
健力士公司
健力士（Ｇｕｉｎｎｅｓｓ Ｐｌｃ）是一家國際性公司，從事知名品牌酒精類飲料的生產、分銷和行銷業務。在英國，健力士是第四大淨出口商，也是第十一大公司。就利潤而言，健力士是世界最大的酒精類飲料生產公司。健力士有二個主要的營運公司：聯合蒸餾酒製造公司（Ｕｎｉｔｅｄ Ｄｉｓｔｉｌｌｅｒｓ，生產烈酒）和健力士國際釀酒公司（Ｇｕｉｎｎｅｓｓ Ｂｒｅｗｉｎｇ Ｗｏｒｌｄｗｉｄｅ，生產釀酒）。
聯合蒸餾酒製造公司執蘇格蘭威士忌酒世界銷售之牛耳。它生產世界最暢銷的蘇格蘭威士忌酒約翰走路，以及其他廣受歡迎的蘇格蘭威士忌品牌，包括鐘牌（Ｂｅｌｌ，英國最暢銷的蘇格蘭威士忌酒）、德瓦爾白標（Ｄｅｗａｒ'ｓ Ｗｈｉｔｅ Ｌａｂｅｌ，美國最暢銷、世界銷售量第五的蘇格蘭威士忌酒），和白馬陳年老酒（Ｗｈｉｔｅ Ｈｏｒｓｅ Ｆｉｎｅ Ｏｌｄ，日本最暢銷、世界銷售量第七的蘇格蘭威士忌酒）。健力士也生產世界銷售量最大的琴酒、戈登琴酒，銷售量超越其最大競爭者百分之五十以上。它也生產在美國廣受歡迎的進口琴酒譚克雷（Ｔａｎｑｕｅｒａｙ）。營業利潤方面，在一九九二年，和格蘭麥特（Ｇｒａｎ Ｍｅｔ）的五億零九百萬英鎊、西葛萊姆（Ｓｅａｇｒａｍ）的四億七千萬英鎊，以及萊昂斯聯盟（Ａｌｌｉｅｄ Ｌｙｏｎｓ）的四億零九百萬英鎊相比，健力士／聯合蒸餾酒製造公司則賺進了七億六千九百萬英鎊。
健力士國際釀酒公司在產量方面是世界第七大釀酒公司，就營業利潤而言則是世界第三大酒廠。健力士的商品分別在四十四個國家釀造，和在超過一百三十個國家銷售。健力士主要的釀酒品牌包括世界第一的健力士黑啤酒，佔該公司啤酒產量的四○％。健力士也生產豎琴牌（Ｈａｒｐ Ｌａｇｅｒ）和克魯茲坎伯（Ｃｒｕｚｃａｍｐｏ Ｌａｇｅｒ）儲藏啤酒、史密斯威克（Ｓｍｉｔｈｗｉｃｋ'ｓ Ａｌｅ）麥酒和凱利伯（Ｋａｌｉｂｅｒ）等。健力士國際釀酒公司的組織畫分為四個營運區域：愛爾蘭、歐洲、美非和亞太四個地區。健力士國際釀酒公司在一九九二年的年度銷售額為四十三億六千萬英鎊，而其營業利潤為七億九千五百萬英鎊。營業利潤的一五％來自英國，其餘為美國一九％、亞太地區二○％、歐洲二九％，世界其他地區則為一七％。
□原則：簡單且易於了解
健力士是波克夏對外國公司的第一項重大投資。而巴菲特認為健力士和可口可樂以及吉利，是非常類似的公司；而巴菲特在可口可樂和吉利的經驗，使他對投資健力士公司非常地放心。雖然可口可樂和吉利一樣，其根據地為美國，然而和健力士相同的是，它們大部分的利潤仍來自其國際營運。巴菲特解釋說：的確，就賺取利潤的地點而言一個大陸接著一個大陸可口可樂和健力士表現出強烈的同質性。然而，巴菲特很快地指出，他不會把這兩家公司所生產的飲料給搞混，他仍然是忠實的櫻桃可樂迷。
然而，身為一名投資人，可口可樂和健力士之間的相似點是很明顯的。兩家公司都銷售飲料，可口可樂銷售世界第一的不含酒精飲料，健力士銷售世界第一的蘇格蘭威士忌酒和琴酒等含酒精飲料。兩家公司都了解到它們的國內市場已趨飽和，增加利潤的最佳途徑，就是將錢投資在新的或是正在冒出頭的國家。最後一點，兩家公司的飲料都是受世界推崇的知名品牌。由於兩家公司的飲料產品在市場均有特許權（產品有差異性、獨佔性），它們不僅在國際上有銷售成長的空間，還因為它們在價格上的定價彈性甚大，因此有賺取超出平均獲利率的潛力。
□原則：長期前景看好
令人困惑的是，在人們酒喝的越來越少的同時，為什麼製酒公司的遠景仍被看好？在美國，過去十年有大部分的時間，烈酒的銷路以每年三個百分點下滑，全球的銷量也不斷遞減。在一九九一年，波克夏買下健力士的那一年裡，自由世界的烈酒銷售量下滑一個百分點，為五億二千五百萬箱。然而，當年的健力士總經理安東尼．泰尼特（Ａｎｔｈｏｎｙ Ｔｅｎｎａｎｔ）表示，事實上，在任何企業中，銷售量不是企業是否仍有發展機會的理想指標。
製酒工業體認到，在美國、英國和北歐等發展已飽和的市場中，消費量漸漸減少的事實。在了解到它們的顧客喝酒減少之後，製酒公司企圖說服顧客喝比較好和比較貴的酒。這一經營策略叫做消費升級（ｔｒａｄｉｎｇ ｕｐ，編註：指以高價及高質量商品來取得信譽，並取得較好商業等級的經營政策）。世界製酒工業的行銷廣告用詞是要過更好的生活，就要喝更好的酒。這個廣告用詞同時被推銷到世界上已成熟的工業化市場和開發中國家。烈酒公司賺取到暴漲的利潤，乃是精緻化的廣告行銷手段，恰巧迎合了開發中國家日益富裕的生活水準所致。當生活水準提高時，泰國、巴西和東歐國家的人則認為約翰走路、奇維斯、戈登琴酒是成功身分的象徵。健力士有一種了不起的能力，能夠把酒當身分表徵一般去銷售查理．孟傑如此表示，價格越高，代表地位愈尊貴。
這種市場在美國稍微顯得不振。經濟不景氣已經迫使消費者認為價值商標，比那些高價位品牌來得重要。但是產業專家預測：這種購買模式將只是短暫的。酒和香煙不同，絕大多數的酒品消費具有週期性。重視精神層次的消費者不會因價格感到壓力，而對酒品的消費有所影響。
酒公司比大多數其他消費品公司先抓住三個重要的概念。它們了解自己的國際商標利潤豐厚。約翰走路大約每年貢獻給健力士五億美元的營業利潤。老字號的產品有增值趨向，新品牌想要強行打入市場幾乎是不可能的。最近的一個新熱門品牌是貝利出品的愛爾蘭雪利醇酒（Ｂａｉｌｅｙ'ｓ Ｏｒｉｇｉｎａｌ Ｉｒｉｓｈ Ｃｒｅａｍ），它在一九八○年進入烈酒市場。
酒公司所抓住的第二個概念是：控制產品在國外市場的定價和行銷通路，是相當重要的。公司很快學習到：一旦酒裝了瓶輸往國外，它原有的珍貴品牌已不在公司的掌握中，隨著新商標的取得，酒公司也取得了分銷據點。從一九八六年到一九九一年，健力士取得全世界的七百個配給點。
最後，酒公司不羞於和它們的競爭者合作。缺乏可口可樂財務的能力、行銷系統和資產，酒公司在新市場尋求合資企業。合夥會分散固定成本，但相對地也會分散收益來源。健力士有超過三十五個合夥企業，包括巴卡迪（Ｂａｃａｒｄｉ），負責在南美地區銷售健力士的產品。最近，健力士已經與軒尼詩（ＬＭＶＨ Ｍｏｅｔ Ｈｅｎｎｅｓｓｙ）形成二五％股權的合夥關係。雖然合夥企業近來經營頗為吃力，但是軒尼詩有寶貴的國際商標產品，包括佩瑞格農（Ｄｏｍ Ｐｅｒｉｇｎｏｎ）、Ｍｏｅｔ ＆ Ｃｈａｎｄｏｎ、Ｖｅｕｖｅ Ｃｌｉｃｑｕｏｔ、Ｐｏｍｍｅｒｙ、Ｍｅｒｃｉｅｒ、Ｃａｎａｒｄ Ｄｕｃｈｅｎｅ、Ｒｕｉｎａｒｔ、軒尼詩和御鹿白蘭地（Ｈｉｎｅ Ｃｏｇｎａｃ）。
□原則：毛利率
飲料產品的製造，不論是否為含酒精成分的，都是非常賺錢的生意。健力士是最有利潤的飲料公司，僅次於可口可樂。自一九八六年購併了聯合蒸餾酒製造公司後，健力士的稅前毛利率（見圖７．１３）已經穩定地上升。購併之前，健力士只是獨立的釀酒公司，獲利情況類似於安豪森︱布斯（Ａｎｈｅｕｓｅｒ︱Ｂｕｓｃｈ）公司。當健力士取得聯合蒸餾酒製造公司的高毛利率烈酒業務後，稅前的毛利率一躍為兩倍。
健力士對它的負債相當負責。在一九八六年收購聯合蒸餾酒製造公司之後，健力士的長期負債佔資本的四八％。在往後幾年裡，健力士積極償還公司的負債。在一九八八年之前，長期負債佔資本的一八％。在一九九二年，比例上揚到二九％，但是仍然比西葛萊姆和安豪森︱布斯來得低。
健力士不但能保持低負債比率，最近七年，還以每年超過二十個百分點的比率，增加公司的淨收益。自從買下聯合蒸餾酒製造公司後，健力士的利潤不斷成長，較其競爭對手超出許多。然而在此時期，銷售成長的平均值不到九個百分點，顯示出大部分的收益成長是毛利率拉大的結果；到一九九二年，在公司重組之前，利潤成長下跌到只有六個百分點。收益成長衰退的原因來自於全球性的經濟蕭條，特別是在軒尼詩裡的百分之二十五股權績效不良所致。儘管經濟不景氣，健力士仍期待能夠藉由提高其主要烈酒的售價，可以在下一年度增加公司的收益。
□原則：決定實質價值
飲料企業吸引人的特點之一，尤其是對烈酒和釀酒工業，就是和這項企業產生的現金流量比較起來，它所需要的資本支出和營運資本相當低。研發的需求不高，而製造費用也僅佔銷售百分比的一小部分。因此，飲料公司的資本回收速度快，而對一般成功的公司來說，包括健力士，資本回收速度是不斷上升的。和可口可樂一樣，健力士不但享有相當好的經濟商譽，同時也致力於增加這項資產的價值。
一九九一年，波克夏哈薩威以二億六千四百七十八萬二千美元的價格，買下健力士公司三千一百二十四萬七千股的股份。雖然巴菲特未曾提及以多少的匯率來換算英鎊的成本，我們可以十二個月的移動平均值來計算，匯率大約是一．七六美元。相對地，在這個匯率下，每一美元可以兌換五十六辨士（一百辨士等於一英鎊）。波克夏所持有的健力士股票，每一股的平均成本為八．四七美元或四．八一英鎊。一九九一年年底，健力士流通在外的股票為一百九十五萬二千股。而巴菲特在考慮購買某一股票時，他是以買下整個公司的角度來衡量。雖然他只有購買健力士股份的一．六％，但理論上，他會樂意以相同的價格買下整個公司。一九九一，巴菲特以每股四．八一英鎊買下健力士的股份。以十九億五千二百萬股來算，巴菲特等於是以九十三億八千九百萬英鎊買下整個公司。
一九九一年，健力士的淨收益是六億三千六百萬英鎊。公司有一億二千二百萬英鎊的折舊和分期攤還費用，及二億二千四百萬英鎊的資本支出。因此，股東盈餘等於五億三千四百萬英鎊。一九九一年美國政府的一般三十年期公債殖利率接近八．五％。我們確實知道，由於利率持續下降，巴菲特傾向於謹慎使用目前政府的公債殖利率。為了保守起見，在這份評估中，我們將使用百分之九的貼現率。如果我們將健力士的股東盈餘以百分之九的貼現率計算，健力士的價值則為五十九億三千三百萬英鎊（五億三千四百萬英鎊除以百分之九）。但是和可口可樂與吉利一樣，健力士大部分的價值並不只取決於目前盈餘的折現價值，而是目前盈餘的折現價值加上它未來盈餘的成長能力。
在一九八六年收購聯合蒸餾酒製造公司之後，健力士的盈餘成長以年平均二五％的速率增加。然而，在一九九○和一九九一年之間，盈餘減少到只有一三％的年增率，自此之後更持續下跌。當巴菲特在一九九一年決定購買健力士的時候，他知道公司的盈餘成長正從二五％下滑，而未來可能會降至較為實際的一○％到一五％的年增率。利用二階段折現模型，我們可以計算出健力士公司的價值。如果假設健力士在未來十年內以平均為一○％的年增率緩慢地成長，之後則為五％，並將公司的股東盈餘以九％折現，公司的價值為二百零九億八千三百萬英鎊（請參閱附錄表Ａ．２５）。以這個假設的成長率來算，巴菲特等於以其價值的百分之四十四買下了健力士公司。
如果我們假設在接下來的幾年內，公司以更低的五％成長率緩慢成長，則在一九九一年，健力士公司的價值為一百三十三億五千萬英鎊（五億三千四百萬英鎊除以（九％減五％））。在這低於紀錄的平均成長率下，巴菲特以公司價值的七折買下了健力士公司。
□摘要報告
幾年前，巴菲特承認說由於難以掌握公司的經營狀況，他沒有興趣購買外國公司。公司和外國股東之間的溝通，不像國內公司和其國內股東彼此間的連繫那麼理想。然而，他破例了。當然巴菲特頗感安慰的是他體認到，健力士的企業類型和波克夏持有的最大股份可口可樂相似。了解可口可樂如何運作，以及如何在世界經濟中獲益，巴菲特比較容易知道健力士如何可以達成它的目標。他也知道諸如可口可樂、吉利和健力士等擁有高價值特許權的公司，可採自由的方式經營，而仍然能保持中上的投資報酬率。因此在像健力士這樣的公司裡，股東並不是非常迫切地必須深入了解公司概況。巴菲特身為這家公司的一名外國股東，或許會比他擁有許多不具健力士般經濟吸引力的其他外國公司，更來得自信滿滿。
威爾斯法哥公司
如果通用動力是巴菲特曾經做過的投資中，最令人困惑的，那麼威爾斯法哥公司（Ｗｅｌｌｓ Ｆａｒｇｏ ＆ Ｃｏｍｐａｎｙ）可以說是他最引起爭論的一項投資。一九九○年十月，巴菲特宣布波克夏已經購買威爾斯法哥股票五百萬股，以每股平均五七．八八美元來計算，等於投資了二億八千九百萬美元在這家公司（參閱圖７．１４）。波克夏哈薩威現在是該銀行的最大股東，擁有百分之十的流通在外股份。
在該年稍早，威爾斯法哥曾經以每股八十六美元的高價上市，直到投資人開始放棄對加州地區銀行和互助儲蓄銀行的投資。他們害怕經濟不景氣正蔓延到西岸，會導致對商業區和住宅區的不動產市場的大量貸款損失。由於威爾斯法哥是加州銀行中，擁有最多商業不動產的一家，因此投資人賣出該公司的股票，而賣空者的行為更加劇其下跌的趨勢。威爾斯法哥股票於十月的賣空收益高達百分之七十七，差不多就在同時，巴菲特開始購買它的股票。
在接下來的幾個月，波克夏宣稱已經成為這家銀行的一個主要股東，威爾斯法哥似乎面臨重大戰鬥。一方面，巴菲特對股市抱持多頭的觀點，花二億八千九百萬美元打賭威爾斯法哥的價值會增加。在另一方面，投機者是賣空看跌，打賭威爾斯法哥股價必定將進一步下跌，因為它在年度中已經下跌了四九％。費西巴哈（Ｆｅｓｈｂａｃｈ）兄弟美國最大的賣空者與巴菲特持相反的看法。湯姆．巴頓（Ｔｏｍ Ｂａｒｔｏｎ）表示：威爾斯法哥是死定了，湯姆．巴頓是為費西巴哈兄弟工作的達拉斯財務主管。我不認為聲稱它們為破產大王是正確的，但是我認為雖不中亦不遠矣。也就是說，巴頓認為威爾斯法哥會跌到只剩百分之十幾的價格。喬治．莎樂（Ｇｅｏｒｇｅ Ｓａｌｅｍ）表示：巴菲特是出了名的討價還價者，也是長期投資者，喬治．莎樂是保德信證券公司（Ｐｒｕｄｅｎｔｉａｌ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ）的證券分析師，但是，加州有可能會變成另外一個德州。喬治．莎樂所講的，正是那些曾經在能源價格下滑期間，在德州發生的銀行倒閉事件。在貝倫的約翰．利西歐（Ｊｏｈｎ Ｌｉｓｃｉｏ）表示：巴菲特毋須擔心誰在長期揮霍他的金錢，只要他不要一直試著選擇去買處於谷底價位的銀行股。
□原則：簡單且易於了解
巴菲特對銀行業務非常熟悉。一九六九年，波克夏哈薩威購買伊利諾州國家銀行信託公司（Ｉｌｌｉｎｏｉｓ Ｎａｔｉｏｎａｌ Ｂａｎｋ ａｎｄ Ｔｒｕｓｔ）百分之九十八的股權。一九七九年，銀行股票法案要求波克夏撤掉所有銀行的持股之前，巴菲特在波克夏的年報裡，每年都會報導在銀行投資的銷售額與盈餘。銀行在波克夏年報裡的地位，取代了波克夏其他的控股對象。
傑克．林華特幫助巴菲特了解保險企業的複雜性，而伊利諾州國家銀行的主席阿貝格（Ｇｅｎｅ Ａｂｅｇｇ），則教導巴菲特相關的銀行業務。巴菲特學到一件事實：銀行是有利潤的企業，只要經營者謹慎信用放款，而且要盡量縮減成本。巴菲特表示，我們的經驗是：一個習慣用高成本運作企業的經營者，在尋找增加間接費用的方法上，總有不尋常的能力，然而，一家營運艱困的企業，它的經營者通常會想要繼續發現另外可以縮減營運成本的方法，即使和競爭者相比，其成本已經較低了。在這方面，無人能超越阿貝格。
□原則：長期前景看好
巴菲特說，威爾斯法哥不是可口可樂。在任何絕大多數的情況下，很難想像可口可樂會有失敗的一天。但是，銀行業不同。銀行有可能會失敗，而且已有許多例子。巴菲特指出，銀行之所以失敗，絕大多數是因為管理上的錯誤。銀行之所以失敗，最大多數的情況是經營者愚笨地放款，而這是理性的銀行業者不會考慮的事。在銀行業資產通常是其股東權益的二十倍，任何管理上的疏失，甚至只涉及很小部分的資產，都能破壞銀行的股東權益。
然而，巴菲特說，銀行要成為一個良好的投資標的，這並不是不可能。如果經營者做他該做的事，銀行就能產生百分之二十的股東權益報酬率。雖然這比可口可樂或吉利賺得少，但它的股東權益報酬率還是高於大多數企業的平均值。巴菲特解釋：如果你是一個銀行家，不必要求在你的行業裡數一數二。你要做的事是：管理你的資產、負債和成本。銀行就像保險業，是一個商品企業。而且正如我們所知，在商品企業，經營者的一舉一動時常是企業最引人注意的一個特色。在這方面，巴菲特在挑選銀行投資時，是挑選經營者最好的銀行。他說：與威爾斯法哥一起，我們認為我們已經獲得這產業中最好的經營者卡爾．雷查德（Ｃａｒｌ Ｒｅｉｃｈａｒｄｔ）和保羅．海山（Ｐａｕｌ Ｈａｚｅｎ）。從許多方面來看，卡爾和保羅的組合，使我想起另外一組優秀的管理搭檔首都／美國廣播公司的湯姆．墨菲和丹．柏克。每一對搭檔組合都強過他們公司其他力量的總和。
□原則：理性經營
一九八三年，卡爾．雷查德成為威爾斯法哥企業的董事長，他開始把死氣沉沉的銀行轉變成會賺錢的企業。從一九八三年到一九九○年，威爾斯法哥的平均獲利率為一．三％，而且平均股東權益報酬率是一五．二％。一九九○年，威爾斯法哥以五百六十億美元的資產，成為全美第十大銀行。雷查德，就像巴菲特喜歡讚美的許多經營者一樣，深具理性。雖然，雷查德尚未著手進行股票買回或發放特別股利的計劃（這些全是有利於股東的措施），他已經使公司的股東蒙利了。和首都／美國廣播公司的湯姆．墨菲一樣，雷查德也是縮減成本的經營傳奇之一。一旦成本被控制住，雷查德從不讓成本再度增加，他持續改善了威爾斯法哥的獲利情況。
在衡量銀行的經營效率時，分析師可比較公司的非利息支出佔公司淨利息收入的比例，這個比例是用來測量銀行的營運費用佔淨利息收入的百分比。威爾斯法哥的營業效率是百分之二十至三