いつでも、彼は単純に、税引き後の投資収益率が最も高い投資を探しています。
ウォーレン。バフェットは、投資の世界で最も有名な投資家です。彼は株式市場で多くの賢明な決定を下したため (詳細は第 7 章で説明)、バークシャーの保険会社のために確定利付証券も購入しました。債券への投資を選択する際、バフェットは短期手形、中期債券、長期債券、アービトラージ ポートフォリオを考慮します。彼は、これらのさまざまなプロジェクトへの投資に関して、特に好みがあるわけではないことを認めています。いつでも、彼は単純に、税引き後の投資収益率が最も高い投資を探しています。
特に他の保険会社のポートフォリオと比較して、バークシャーの保険会社のポートフォリオの中で確定利付証券が占める割合は比較的小さいことを理解することが重要です。1993 年には、定期預金、債券、特殊株などの確定利付証券がバークシャーのポートフォリオの 17% を占めていました。大多数の保険会社と比較して、確定利付証券はほとんどの場合、企業の資産価値の 60% から 80% を占めています。バークシャーの優れた財務品質と計画的な保険哲学により、バフェットはバークシャーの資産のほとんどを普通株に投資することができました。一般に、彼は債券に大きな関心を持っておらず、それらを平凡な投資と見なしていました。
債券に対するバフェットの態度は、より適切に「冷たい」と表現されます。これは 2 つの側面から説明できます。1 つ目は、インフレの影響により、現金の購買力が将来的に低下すると彼は予想しているということです。債券収入は現金で分配されるため、バフェットは、通貨の長期的な安定性に自信を持っている場合にのみ、債券に関心を持つようになります。第二に、バフェットは、債券は起業家の視点から見るべきであり、ほとんどの債券契約で設定された投資収益率 (金利レベル) は起業家のニーズよりも低いと考えています。債券をビジネスとして扱うことは、珍しい投資方法です。
ある会社に1,000万ドルを投資し、12%の株主資本利益率を得て、年間の剰余金をすべて維持し、30年後の30年目に3,200万ドルを稼いだとします。 300万ドルの価値があります。バフェット氏によると、現在 1,000 万米ドルの債券を購入し、年利 12% で、その利息を使って利回り 12% の債券をさらに購入すると、30 年後には 3 億米ドルになるということです。 、そして最終年には、3,200 万ドルも稼ぐことになります。米国企業の長期的な平均株主資本利益率は 1 ～ 2% であることがわかっています。もしそうなら、彼はまた、債券は価値のある事業投資であると考えています.
1946 年にバフェットは、利回り 1% の 20 年 AAA 格付けの地方債の上場について言及しました。これらの債券の購入者は帳簿上 1 パーセントの利益を上げたが、今後 20 年間でそれ以上の利益を期待することはできなかった、と彼は言いました。1946年当時、おそらく米国の企業は、買い手が帳簿価額の1%を超える利益のために売買できないと信じていた.こうした不利な経済的説明にもかかわらず、債券投資家は依然として債券を買い占めています。さらに、この投資の収益率はビジネス基準から見て明らかに不十分でしたが、投資家はその後も債券を購入し続けました。
1970 年代後半から 1980 年代前半にかけて、インフレにより債券金利が上昇し始めました。1981 年当時、長期国債の金利は 16%、非課税地方債の金利は 14% でした。この期間中、保険会社は 1 年間の自動車保険の発行から 6 か月の保険のみの発行に変更されました。この急速なインフレの時期に、保険会社の幹部は、車の修理にかかる将来の費用を見積もることができないという説得力のある議論をしました。さらに皮肉なことに、バフェット氏は、インフレ期に、保険会社の幹部が 1 年間の自動車保険契約が不合理だと感じたら、それを譲渡し、30 年固定金利で現金を借りて債券を購入したと述べました。
バフェット氏によると、長期債は永続的なインフレの世界における最後の固定利付長期証券です。次の世紀にまたがる 20 年間にわたって、これらの債券の購入者は、投資に対して一定の利益を受け取ることになります。今後30年間の固定収入を要求する保険、オフィス、チョコレート、または新聞用紙の債券の投資家は笑われるでしょう.バフェット氏は、この経済的報酬の不一致は長期債の購入者には何の影響もないと指摘しました。
1970 年代後半から 1980 年代前半にかけて、長期債の利回りは企業のリターンとほぼ同じでしたが、バフェットはまだすべての現金を長期債に投資していません。ハイパーインフレの可能性は常に彼の心にありました。この場合、通常の普通株式は本来の価値を失いますが、未払いの債券はより大きな損失を被ることになります。保険会社は、ハイパーインフレの時期に債券に多額の投資を行っており、ポートフォリオ全体を一掃する恐れがあります。ハイパーインフレが起こる可能性は低く、1980 年代初頭にはすでに高インフレの可能性が金利水準で考慮されていましたが、それでもバフェットは、判断ミスによるリスクを負うことはできないと自ら説明しました。
それでも、保険会社は保険契約者に対する義務があるため、資産の一部を確定利付証券に投資しなければなりません。これまでのところ、バフェットはバークシャーの確定利付証券を転換社債、転換社債、および発行会社が減債基金に割り当てた短期および中期の債券に限定しています。購入する前に、彼は長期債の高い財務リスクを解消するよう求めました。これには、現在の利回りと企業収益に近い債券クーポン レート、および債券のキャピタル ゲインの可能性が含まれます。市場はしばしばこれらのユニークな債券を誤って評価し、額面よりも安く取引します。
つなぐ
□ワシントン公共電力供給システム
1983 年 7 月 25 日、ワシントン公共電力供給システム (WPPSS; 狭いユーモアで woops と呼ばれる) は、22 億 5000 万ドルの市場を返済できないと発表しました。未完成の原子炉 (プロジェクト 4 および 5)。州は、地元の電力管理ユニットが、以前に購入を約束したが現在キャンセルした電力について WPPSS に支払う必要はないと規定しており、WPPSS は最終的に支払いを要求しませんでした。裁判所の判決は、米国史上最悪の、大規模な地方自治体の債務不履行につながりました。債券のデフォルト イベントとそれに続く価格の暴落により、公益事業債市場は数年間低迷しました。投資家は保有する公益事業債を売却したため、債券価格が下落し、現在の利回りが上昇しました。
WPPSS プラン 4 と 5 の後退は、プラン 1、2、3 にも影を落としています。バフェット氏は、プラン 4 と 5 とプラン 1、2 と 3 の署名条件と責任にはかなりの違いがあると説明しました。最初の 3 つは、運営用の電力を供給する公益事業であり、政府機関であるボンネビル電力管理局の直接の責任者でもあります。しかし、プラン 4 と 5 の問題が非常に深刻だったため、Bonneville の信用度が低下した可能性があります。
バフェットは、WPPSS プラン 1、2、および 3 の下で地方債を保有するリスクを評価しています。もちろん、これらの債券にはデフォルトのリスクと、債券の返済期間中の一時的な利息の支払い停止のリスクがあります。そして、これらの債券の価値は依然として特定の要因に基づいており、上限があります。彼は債券を額面価格よりも安く購入できますが、満期時には額面価格の価値があります。
プラン 4 とプラン 5 が債務不履行になった直後、スタンプ アンド プアーズはプラン 1、2、3 の債券格付けを停止しました。プラン 1、2、および 3 最低価格のクーポン債の価値は 0 しかありません。4 ドルで、非課税の現在の利回りは 15% から 17% になります。最高クーポン債は○ドル相当まで下落。8ドルで、同様の利回りが得られます。翌 1983 年 10 月から翌年 6 月にかけて、バフェットは WPPSS プラン 1、2、3 で発行された債券を積極的に購入しました。彼は安いクーポン債を買い、高いクーポン債を買う。1984 年 6 月末現在、バークシャー ハサウェイは WPPSS プラン 1、2、および 3 を所有しており、合計 1 億 3,900 万米ドルの債券を額面 2 億 500 万米ドルで保有していました。
バフェット氏によると、WPPSS 債券を購入することで、バークシャーは 1 億 3,900 万ドルの事業に投資することに相当し、この事業は年間 2,270 万ドル (WPPSS の年間有利子累積価値) の税引き後の余剰金を稼ぎ、バークシャーに現金で支払うことが見込まれます。 .バフェット氏は当時、借金をしなくても帳簿価額以下で会社を買うことができたと指摘した。税引後利回り3%のチャンスは、かなりレアと言えます。バフェット氏は、バークシャーは、税引き後2270万ドル（税引き前4500万ドル）を稼げる無借金事業に、3億ドルの間で2億5000万ドル支払う用意があると述べた。それが彼が知っていて、好きで、大きな成長の可能性を秘めた別のビジネスであれば、彼は喜んでその代償を払うでしょう。しかし、バークシャーは WPPSS 債の半額を支払って同じ黒字を手に入れました。さらに、バークシャーは債券を額面の 32% 割引で購入しました。
振り返ってみると、バフェットは WPPSS 債の購入が予想以上にうまくいったことを認めています。実際、1983 年には、これらの債券はほとんどの企業買収を上回っていました。バフェットが非常に低いディスカウントで購入した債券は、バークシャーに毎年 15% から 17% の非課税金利を支払っていました. これらの債券を現在の市場価値に換算すると、元の購入コストの 2 倍になります.バフェット氏は、WPPSSの投資経験は楽しいものではあるが、長期債に対する私たちの否定的な見方を変えるものではないと述べた.この事件は、リスクの高い証券での経験を私たちに与えており、これらの危険な証券は市場で常に否定的に評価されている.ほとんどの場合、市場はすでにこの問題について間違った評価をしています。
□RJRナビスコ債
1980 年代、金融市場は新しい投資ツールであるハイイールド債を導入しました。バフェットは、これらの新しいハイイールド債を、企業が苦戦し、信用格付け機関がそれらを低く評価したときに発行された投資適格債とバフェットが呼ぶ、以前のバージョンであるフォーリン エンジェルとは異なると考えています。 WPPSS 債券は堕天使です。これらの新しいハイイールド債は質の低いフォールン エンジェルであり、これらのハイイールド債はしばしばジャンク ボンドと呼ばれます。バフェットによれば、発行される前は、これらのハイイールド債はただのゴミでした。
ウォール街の証券セールスマンは以前の調査を引用し、高金利は投資家に債券デフォルトのリスクを補償し、ジャンク債への投資の正当性を高めることができると指摘した。しかし、バフェット氏は、このデータは過去に発行された債券をまとめたものであり、ジャンク債とは大きく異なるため、以前の統計は無意味だと考えていると指摘しました。バフェットは、ジャンク債を堕天使と同じように考えるのは非論理的だと主張しています。「過去の資産のパフォーマンスの証拠に注意を払う必要があります。歴史書から富の鍵を見つけることができれば、司書はフォーブスの最も裕福な上位 400 人に含まれるべきです。」
1980 年代に入ると、新しいジャンク債が市場にあふれ、ハイイールド債の価値がなくなりました。バフェット氏は次のように述べています。この債務狂乱に煽られて、バフェットは、債務企業が利子の支払いに苦戦しているため、特定の企業が運命づけられていると予測しています。1989 年、Southmark と Integrated Resources は未払いの債務を支払うことができませんでした。ジャンク債で構築されたアメリカの小売帝国である Campeau Corporation でさえ、財政難に直面していると発表しました。1989 年 10 月 13 日、UAL の経営陣と組合は会社を買収するために 68 億ドルのジャンク債を調達しようとしましたが、最終的に十分な資金を調達できないと発表しました。その結果、アービトラージャーは UAL の普通株を売却し、ダウ工業株平均は 1 日で 190 ポイント下落しました。
投資家は、UAL、Sosmark and Grain、Oil and Food Import and Export Corporation に失望したため、ハイイールド債の価値に疑いを持ち始めました。ファンドマネージャーはジャンク債の販売を開始しましたが、ハイイールド債の価格を下げても、買い手を引き付けることができませんでした。好調な収益を上げた年の初めに、メリルリンチのハイイールド債指数は 4 を下回りました。投資適格債の 14 に対して、2% です。2パーセントは本当に低いです。1989 年後半、ジャンク債は市場で非常に人気がありませんでした。
1988 年の初め、Kohlberg Kravis Robert & Company (KKR) は、銀行からお金を借りてジャンク債を発行し、250 億米ドルの購入に成功しました. RJR Nabisco (Nabisco).RJR ナビスコも債務を返済したが、ジャンク債市場の混乱により、RJR 債の価格は他のジャンク債とともに下落した。ジャンク債が市場で急落した1989年と1990年に、バフェットはこの機会にRJR債を買い始めました。
ほとんどのジャンク債がまだ精彩を欠いていたこの時期、バフェットは RJR ナビスコが不当に扱われていると不満を漏らした。同社には、借入金を返済するのに十分な資金を生み出すことができる安定した製品があります。さらに、RJR Nabisco は、非常に魅力的な価格で事業の一部を売却することに成功し、負債と資本の比率を低下させました。バフェットは RJR への投資のリスクを分析し、同社の与信枠は、債券を売却した他の投資家が信じていたよりも高いと結論付けました。 RJR 債は 4% の利益 (企業のリターンと同様) を持ち、この低価格はキャピタル ゲインの可能性になります。
1989 年と 1990 年に、バフェットは RJR 債を 4 億 4000 万ドルの割引価格で購入しました。1991 年春、RJR ナビスコは、同社が発行したジャンク債を簿価で償還すると発表した。この動きは、RJR の債券価格の 3 ～ 4% の上昇に相当します。また、バークシャー ハサウェイに 1 億 5000 万ドルのキャピタル ゲインをもたらしました。
アービトラージ
バットは時々、現金の代わりに中期免税債を使用します。彼は、財務省短期証券と中期短期証券とのスワップと、不利な時期にそれらを売却することを余儀なくされた場合の元本損失のリスクを理解していました.これらの非課税債は財務省証券よりも多くの税引き後のリターンを提供するため、バフェットは、所得の利点がキャピタルロスの潜在的なリスクを相殺すると主張しています。ただし、これは国庫短期証券の唯一の有利な代替手段ではありません。バフェット氏は、投資計画に必要な額よりも多くの現金を持っている場合、裁定取引に頼ることがあります。
アービトラージは、最も単純な形では、市場価格の差から利益を得ることを目的として、ある市場で証券を購入し、別の市場で同じ証券をすぐに売却することです。たとえば、会社の株式がロンドン市場で 1 株あたり 20 ドルの場合、東京市場では 1 株あたり 20 ドルです。 ○1ドルのアービトラージャーは、ロンドンの株式市場で同時に株を購入し、東京の株式市場で同じ株を売却して利益を得ることができます。この場合、資金が危険にさらされることはありません。アービトラージは、単純にローカル市場間の非効率性を利用して、そこから利益を得ています。これらの取引はリスクを負わないため、リスクのないアービトラージと呼ばれます。一方、リスクのあるアービトラージは、公開価格で証券を売買して利益を上げることを目的としています。
最も典型的なリスク アービトラージは、会社の将来価値よりも低い価格で株式を購入することです。この将来価値は、多くの場合、企業の合併、清算、株式購入、または組織再編に基づいています。アービトラージャーが直面するリスクは、将来の株価の不確実性です。バフェット氏は、アービトラージのリスクを評価するには、次の 4 つの基本的な質問に答える必要があると説明しました。現金をロックできる期間はどれくらいですか?競合する M&A オファーなど、株式をリリースする機会はありますか?反トラスト規制や資本調達の技術的な問題などにより、期待されたイベントが発生しない場合はどうしますか?
株主がアービトラージの利点を理解できるように、バフェットは、バークシャーがアルカタを使ってアービトラージを行った事例に言及しています。1981 年、Akata は会社を負債による買収会社である KKR (Kolhberg Kravis Robert & Company) に売却することに同意しました。Akata の現在の事業には、林産物と印刷が含まれます。さらに、1978 年に、米国政府はレッドウッド国立公園の範囲を拡大する公的権限を与えられて、アカタから 10,000 エーカー以上のレッドウッド森林地を取得しました。政府は赤田に 9,800 万ドルの分割払いに加えて、赤田に 6% の単利を伴う未払いの債券を支払いました。同社は、政府が不当に安い価格で土地を購入したことに抗議し、単利の 6% は低すぎました。1981 年、Akata は自社のビジネスと潜在的な政府投資で評価されました。 KKR は、政府が Akata に支払った総額の 3 分の 2 に加えて、1 株あたり 37 ドルで Akata 株を購入することを提案しました。
Buffett は、KKR による Akata 買収の動きを分析しています。彼は、KKR の過去の資金調達の経験は非常に成功しており、KKR が M&A 取引を停止することを決定した場合、Akata は他の買い手を見つけるだろうと述べました。赤田の取締役会は会社の売却を決定した.答える必要がある最後の質問は、より難しいものです。政府が接収したマホガニーの森の価値は？バフェットは、楡と樫の違いが分からない人でも、すべてのオファーを冷静に評価できると信じています。
1981 年の秋、バークシャー ハサウェイは 1 株あたり 33.00 で取引されました。赤田の株に5ドルの値がつき始めた.11 月 30 日まで、バークシャーは 400,000 株を所有しており、これは Akata の株式の約 5% に相当します。1982 年 1 月、Akata と KKR は正式な契約を結びました. 同時に、バフェットはバークシャーの 255,000 株を 1 株あたり 38 ドルに近い価格で追加購入しました. Akata 株.取引の複雑さにも関わらず、バフェットは赤田の株式に対して KKR の 1 株当たり 37 ドル以上を支払う意思があり、セコイアの森に対する政府の補償金の価値は 0 よりも大きいと信じていることを示しています。
数週間後、取引が成立し始めました。まず第一に、バフェットはかつてKKRが当時資金を調達するのが困難であると想定していましたが.不動産業界は急落しているため、貸し手は非常に慎重です。赤田の株主総会は4月まで延期された。KKR はすべての資金調達を手配できなかったため、1 株あたり 33.00 の Akata を提示しました。50 ドルの低価格。Akata の取締役会は KKR の提案を拒否しました。3月、赤田は他社からの入札を受け入れ、1株あたり37.7を支払った。会社を売却するための 50 ドルに加えて、潜在的な政府の訴訟補償の半分。バークシャーはアカタに投資した2290万ドルから170万ドルの利益を得ており、これは年利15％に相当し、かなり満足できる利益である。
何年も経った後、バークシャーはついに政府からアカタへの待望の分割払いを受け取りました。審理中、裁判官は 2 つの委員会を任命しました。1 つはレッドウッドの森の価値を決定する委員会で、もう 1 つは適切な利率を決定する委員会です。1987 年 1 月、最初の決定で、レッドウッド グローブの価値は 9,790 万ドルではなく 2 億 7,570 万ドルになると宣言されました。2 番目の決定では、適切な税率は 6% ではなく 14% にすべきであると宣言されました。裁判所は、政府が Alkata に 6 億ドルを支払うべきであるとの判決を下した。政府は上訴を続けたが、最終的に 5 億 1,900 万ドルの支払いを決定した。1988 年、バークシャーは 1,930 万ドル、つまり Akata の 1 株あたり 29.00 ドルを受け取りました。追加収入で48ドル。
バフェット氏は裁定取引で 10 年の経験があります。ほとんどのアービトラージャーはおそらく年間 50 回以上の取引を行っているのに対し、バフェットはいくつかの主要な金融取引だけを探しています。彼はオープンでフレンドリーな裁定取引に限定していました。彼は、受諾またはグリーンメール (グリーンメール、編集者注: 対象企業を飲み込む恐れのある株式のプレミアム購入を指す) につながる可能性のある投機的取引に従事するために株式を使用することを拒否します。何年にもわたって裁定取引のパフォーマンスを計算したことはありませんが、バフェットは、バークシャーの年間平均税引後利益率が約 25% であると計算しています。アービトラージは短期国債の代わりに頻繁に使用されるため、バフェットの取引意欲はバークシャーの現物株によって変動することがよくあります。さらに、キャリートレードのおかげで、彼自身の厳しい長期債券投資基準を緩めることができた、と彼は説明した。
バークシャーが裁定取引で成功したことを考えると、株主はバフェットが戦略で迷子になったことがあるかどうか疑問に思うかもしれません。バフェットの投資収益が予想をはるかに上回っていたことは一般に認められていますが、1989 年以前は、裁定取引の見通しは変化していました。債務による買収は、市場での資金に対する過剰な需要を引き起こし、市場を手に負えない狂乱にしました。バフェット氏は、貸し手と買い手がいつ目を覚ますかを知りません。しかし、他の人が目がくらむと、彼は常に慎重に行動しました。UALの取引が決裂したときでさえ、バフェットは裁定取引から撤退していました。転換可能な特別株式の出現により、バークシャーは簡単に裁定取引から逃れることができます。
転換特別株式
転換特別株式は、株式と債券の両方の特徴を併せ持つハイブリッド証券です。一般的に言えば、転換特別株式は、普通株式よりも高い現在のリターンを投資家に提供できます。この高い利回りは、株価の下落から株価を守ることができます。普通株式の価格が下落すると仮定すると、特別株式の価格は普通株式の価格以上に下落することはありません。理論的には、転換型特別株式の株価は、現在の利回りが同様の利回り、額面価格、および満期日を持つ非転換社債の価値に近づかない限り下落します。
転換優先株はまた、投資家に普通株と比較して価値を高く評価する機会を提供します。いつでも普通株に転換できるので、普通株が上がると転換特別株も潮の流れに乗って上がります。ただし、転換株はより高い収入とキャピタルゲインの可能性を提供するため、購入価格も普通株よりも高くなります。優先株式プレミアムは、転換優先株式が普通株式に転換される比率に反映されます。従来、切り替えのプレミアムは 20% から 30% でした。これは、損失を被らないようにするには、普通株式が 20 ～ 30% 上昇したときに転換優先株式を転換する必要があることを意味します。
バフェットが転換社債への投資を始めたとき、多くの人が戸惑いました。最初は誰もがこの行動が何を意味するのか分からなかったが、バフェットは以下の企業や企業の運営条件に同意したのだろうか？それとも起訴を免除されたことに対する単なる報酬ですか？当時、Solomon、Gillette、Champion International、USAir などの企業は、買収グループの脅威にさらされていました。Salomon は、Revlon Group の Ronald Perelman による買収の可能性に直面しています。ジーリーはコニストン・パートナーズ、マイクによって迫害されました。マイケル・スタインハートがアメリカン航空を買収すると脅迫している.インターナショナル・チャンピオンズは差し迫った危機に直面していませんが、同社がバークシャーに3億ドルの転換特別株式（同社の株式の8％に相当）を売却したことも、買収される危機を回避しようとしていることが示されています。バフェットは、これらの企業を侵略者から救った白騎士としてもてはやされてきました。
株式会社ソロモン
1987 年、10 月の株式市場の暴落の直前に、バークシャー ハサウェイは、新たに発行されたソロモンの特別株の 9% を 7 億ドルで購入すると発表しました。3年後には1株38ドルで同社の普通株に転換できる。バークシャーが特別株式を償還しなければ、ソロモンは 1995 年 10 月から 5 年後に株式を償還しなければならなくなる。当時、ソロモンの普通株は 1 株あたり約 33 ドルで取引されていました。特別株式は額面より 15% 高い価格で発行されます。言い換えれば、バークシャーが損失を回避するために特別株を転換する前に、ソロモンの普通株は15%上昇しなければならない。
1987 年、Ronald Paramount Enterprises は Salomon Corporation を買収しようとしていました。当時のソロモンのゼネラルマネージャー、ジョン。John Gutfreund は、会社をベンチャー企業に売却するメリットはないと考えています。「そこでウォーレンに電話したところ、取引は非常に迅速に行われた」とゴットファンド氏は語った。バフェットとゴットフリートは昔からの知り合いです。1976 年に Gertford が GEICO を倒産の瀬戸際から立ち直らせて以来、バフェットはこの人物が会社の利益よりも顧客の利益を優先する様子を繰り返し観察してきました。彼は、そのような行動はウォール街ではかなり珍しいとコメントした.そのため、彼はゴットファンドを非常に信頼し、賞賛していました。
バフェットの観点からすると、ソロモンの特別株は中価格帯の確定利付株です。そして、普通株への転換の可能性はかなり高いです。確かに、投資銀行への投資に関しては、彼は多くの洞察を持っていません。また、彼は銀行部門の将来のキャッシュフローについてもあまり自信がありません。バフェットは、この予測不可能性が、バークシャーが普通株ではなく特別株にのみ投資する理由であると説明しました。しかし、時が経つにつれて、トレンドを設定する質の高い増資と市場取引により、平均以上の株主資本利益率がもたらされると彼は信じています。彼が正しければ、特別株式の転換権が非常に価値があることを証明するでしょう。
1986 年、ソロモンの普通株は 1 株あたり 59 ドルに上昇し、バークシャーが購入した転換オプションの価格を 55% 上回っていました。Salomon が 3 年後に再び最高値を記録した場合、転換された株式と配当により、バークシャーは 88%、つまり年間 29% のトータル リターンを得ることができます。5 年間で 1 株あたり 59 ドルにしか上がらない場合、バークシャーの年間利益は 17 ドルになります。六％。17% はバークシャー自身のポートフォリオのリターンよりも低いですが、それでもほとんどの企業のリターンよりも優れており、長期債の金利のほぼ 2 倍です。そのような転換の可能性にもかかわらず、バフェット氏は、最も説得力のある側面は収入固定の性質であると説明しました。サロモンが前例のない 2 つの災害を乗り切ったのは、この特性のおかげです。
□二次災害
1987 年 10 月の株式市場の暴落は、バフェットがソロモン スペシャルを購入した 1 か月後に発生しました (図 6.1 を参照)。Salomon の株価は 1 株 16 ドルまで下落しました。もしバフェットが普通株に投資していたら、今頃には投資の半分を失っていたでしょう。1987 年末までに、ソロモンの株価は 1 株 19 ドルまで苦戦していました。ここから、バークシャーが特別株を転換する際に損益分岐点を達成したい場合、サロモンの株は 2 倍に増加する必要があります。1988 年までに同社の株価は 23% 上昇し、1 株あたり 24 ドルで年を終えました。翌年には 29 ドルまで上昇し、10 月 13 日に株価が下落するまで 23 ドルまで下落しませんでした。最終的に、1991 年までに、株価は 1 株あたり 33 ドルまで回復しました。これは、バフェットがその年に購入した価格です。
最後に、株価は堅調に回復しました。同社が 1991 年 8 月に米国会計法に違反する前は、1 株あたり 37 ドルの価値がありました。その後起こったことは、投資の問題ではなく、主にバフェットの個人的な話に関係していました。バフェットは次のように述べています。その 1 週間前、同社は、ソロモンが 5 月に入札者に販売された 2 年債の 95% を支配していたため、財務省のオークション規則に違反していたことを認めていました。規則では、会社がオークションで総売上高の 35% を超えて購入できないことが明示的に規定されています。Salomon はこの制限をはるかに超えただけでなく、関連するユニットを数か月にわたって秘密にしていました。すぐに情報漏えいを知ったゴットフォンダーは、他の主要幹部とともに、政府にタイムリーに通知しなかったとして批判されました。厳しい批判により、ゴットフォンダーは辞職せざるを得なくなりました。
それは小さな問題だとバフェットは冗談めかして認めている。ソロモンはシティバンクに次いで米国で最も多くの負債を抱えており、その半分は数週間で返済されるからだ。ソロモンが失敗すれば、国家財政とバークシャーに大きな影響を与えるでしょう。政府、政治家、株主、顧客に、ソロモンが支援に値する企業であることを安心させるため、バフェットは危機が解決するまで暫定会長を務めました。調査中、バフェットの業績とリーダーシップにより、会社は解体から救われました。
次の 10 か月で、バフェットはデレクを任命しました。デリック・モーガンは、投資銀行を運営するソロモン ブラザーズの会長兼ゼネラル マネージャーを務めています。毛源氏は以前東京に駐在し、東アジア事業を担当しており、その業績は非常に良好でした。さらに、Munger Tolles & Olson (Charlie Munger の法律事務所) のマネージング パートナーである Robert Munger を任命し、デナム（ロバート・デナム）は、ソロモンの常勤弁護士を務めました。デナムとバフェットは、関連する連邦当局者に、ソロモンの命令違反の件について交渉するよう要請し、2 億 9000 万ドルの補償で問題を解決しました。最後に、彼はソロモンの事業、役員報酬、業績評価を再編成しました。バフェットが 1992 年 7 月に暫定会長を辞任したとき、彼はロバートを指名しました。後任の会長としてダン・ハン。
□自信は不滅です
Salomon Enterprises が会社が違法であると発表した後、その株価は 1 株わずか 16 ドルまで下落しました。1987 年 10 月の株式市場暴落時の株価に匹敵し、その後 4 年間暴落後の水準を維持しています。1991 年 9 月にバフェット氏が就任して以来、同社の株価は再び着実に上昇しています。スキャンダルから 28 か月後の 1993 年 12 月までに、株価は 193%、1 株あたり 47 ドル上昇しました。奇跡的な回復とはいえ、同社の特殊株の業績は芳しくない。1987 年以降、S&P 500 をアウトパフォームする代わりに (図 6.1 を参照)、普通株の価格は他の証券会社をアンダーパフォームしています。ソロモンの特別株に対するバークシャーの投資は、普通株に換算して配当を加えた場合、過去 6 年間の平均リターンは 13% です。このリターンは企業の平均リターンよりも明らかに低いですが、他の中期債券よりも大幅に高くなっています。
間違いなく、Salomon の標準以下の成長率の多くは、不十分なビジネス戦略に起因する可能性があります。これは、バークシャーの投資が上級幹部の違法行為によって損害を受けた最初のケースです。巴菲特強調，如果他在企業方面評估錯誤，那是由於他誤解公司未來的經濟方針，而不是違反經營道德。
巴菲特表示：評估一個人時，你必須看準他的三項特質：正直、智力和活力。然而如果缺乏第一項，另外二項也會害死你。沒有一種經濟統計能預測所羅門公司未來的經營問題。但是，巴菲特在重新委任的名單中加入了非管理階層的董事，該董事擁有較高的優先權可以保護股東的利潤，並確保公司以後能夠非常迅速且開誠布公地處理問題。在一九九四年二月三日和三月四日之間，巴菲特在一連串十八項不同的交易中，購入了所羅門企業五百五十一萬九千八百股的普通股。外加先前在一九九三年十一月購買的四十九萬五千二百股，波克夏哈薩威總共有六百零一萬五千股普通股和七十萬特別股。因為身為該公司的普通股股東，巴菲特對此公司的信心更是大增。然而，所羅門仍然是上市公司，它的盈餘自然相當不穩定。但是，就巴菲特的觀察，喜詩糖果公司的盈餘也相當不穩定，聖誕節時它的獲利相當可觀，七月時卻非常冷清。因此巴菲特指出，上天堂的方法不只一種。
很明顯地，因為新的經營方式及新的人事安排，使他對所羅門的信心與日俱增。戴瑞克．毛根的薪水緊繫在所羅門兄弟公司的股東權益報酬率上。如果公司經營得好，而且股東也獲利，那麼毛根的薪水也會跟著增加。如果股東利益受損，毛根就準備看緊荷包了。而且有羅伯特．丹漢擔任董事長，他也相當放心。巴菲特說：它並不像吉利（刮鬍刀）或可口可樂般那樣容易預測，但是我們有一些人才在經營所羅門。
美國航空集團
一九八九年七月，波克夏投資美國航空三億五千八百萬美元，並從可轉換特別股中獲利九．二五％。該特別股可轉換成每股六十美元的普通股。如果波克夏十年後沒兌換，那麼美國航空必須買回這些股票。當時，美國航空公司的每股普通股的股價是五十美元。
巴菲特承認，這項買賣，時機非常巧合。問題就發生在我插手這項交易的時機。他指出當他投資美國航空的時候，該公司正從派德蒙特航空（Ｐｉｅｄｍｏｎｔ Ａｉｒｌｉｎｅｓ）的收購案中獲益。此外，航空工業也正在彼此合併。在過去，美國航空一直是令人印象深刻的企業。從一九八一到一九八八年，它的股東權益報酬率平均達一四％。稅前純益率在八％到一二％之間，而公司的市場價值從二億上揚到十五億美元。
至今，巴菲特對於航空工業仍全然陌生。他不知如何預估這項產業的經濟情況。所以，他投資特別股，而非普通股。巴菲特寫道：這不代表我們不看好（美國航空公司）；我們是不可知論者，而不是無神論者、對它（航空業）缺乏強烈信心，表示我們在投資這種遠景被看好的企業時，必須採取與以往不同的投資結構。
雖然如此，巴菲特相信在產業情況允許下，美國航空的普通股應該會有不錯的表現，如此特別股也會跟著水漲船高。然而，他卻學到其他一些事情。
美國航空的問題是由併購派德蒙特航空公司，及航空業本身不合理的行為引起的。巴菲特已經預料到這次的併購案將會發生一些混亂的場面，一般而言，合併時常會發生這種事，尤其在航空業界，困難的合併案更是普遍。還好，美國航空的董事長兼副董事長，愛德．科洛德尼（Ｅｄ Ｃｏｌｏｄｎｙ）和塞斯．休菲爾德（Ｓｅｔｈ Ｓｃｈｏｆｉｅｌｄ），沒多久就修正了那些複雜的購併手續。然而，還是不能避免即將捲入的航空工業風暴。
□雪上加霜
航空服務是一種商品。消費者選擇哪家航空公司，往往決定於價格。當航空公司要爭取市場佔有率時，他們會不斷地降價。巴菲特說：航空公司的經濟，其惡化速度相當驚人，尤其在採取自殺般的降價策略後，更是如此。這種降價行為在破產的運輸公司中尤其常見。一旦一家航空公司宣告破產後，它就能免於財務危機而繼續提供運輸業務。為了賺取現金，破產的航空公司會以低於成本的價格來提供服務。巴菲特學到，這種商品服務的問題所在，就是你跟你的對手一樣愚蠢。財務健全的航空公司會被破產公司這種愚昧的行為拖累。雖然如此，巴菲特仍認為，除非所有航空公司均被打垮，否則在美國航空的投資一定能回收。
很不幸地，在一九九一年，航空工業經歷了歷史上最蕭條的一年。在短短的十四個月裡，中途（Ｍｉｄｗａｙ）、泛美（Ｐａｎ Ａｍ）、美西（Ａｍｅｒｉｃａ Ｗｅｓｔ）、大陸（Ｃｏｎｔｉｎｅｎｔａｌ）和寰宇（ＴＷＡ）幾家航空公司相繼登記破產。在破產法院的保護和鼓勵之下，這些公司都以低於次要公司的最低收費繼續營運。破產法院造成的骨牌效應，正威脅著整個航空業。一九九一年，航空業單一年度的損失遠超過自萊特兄弟駕貓鷹（Ｋｉｔｔｙ Ｈａｗｋ）號首航以來的歷年總和。在一九九一年，巴菲特估計波克夏持有的美國航空特別股的市場價值只有二億三千二百萬美元，比當初的支付價格少了一億二千六百萬美元。我們給該公司這麼低的評價，正反映出這種產業會使所有的參與者，冒著不容忽視的無利可圖的風險。
□錯誤的投資
巴菲特承認，雖然他了解航空公司企業的競爭性，但是他從未想到這一行的決策者，會有這種自掘墳墓的行為。在經歷這次事件後，巴菲特認為沒有比航空業更不值得投資的企業。這種商品企業具有極大的固定成本和過剩的生產力。儘管航空業致力於經營技巧的改善，但其報酬只能苟延殘喘而無法興盛，巴菲特如此說道。
隨著英國航空小額的投資，美國航空生存的潛力逐漸增加。英航投資三億美元，購買該公司一九．九％的股份。這項橫跨大西洋的合作意圖，是想藉著兩家航線的結合來運輸旅客。美國航空搭載本地旅客飛往英國倫敦希思羅（Ｈｅａｔｈｒｏｗ）機場，然後改由英航把旅客送往國外。同樣地，英航也將歐洲的旅客載往美國，然後改搭美國航空繼續他們的旅程。概念上，這樣的聯盟有相當的道理。當然，聯合兩家航空公司的服務可是不容易的。
巴菲特坦承：美國航空的投資是一項錯誤。就像所羅門企業一樣，美國航空的表現不但低於史坦普五百種股票指數（見圖６．２），而且還不如同業。一位哥倫比亞大學的學生問巴菲特為什麼投資美國航空，巴菲特說：我的心理醫生也問我同樣的問題。事實上，現在我手邊有八百個電話號碼，如果我急需購買航空公司股票，只需打通電話說：喂！我叫華倫，是位飛機狂，他們便馬上很客氣地和我談。
國際冠軍公司
一九八九年十二月六日，國際冠軍公司把三十萬股可轉換優先股賣給波克夏哈薩威。每股的年累積股利是九二．五○美元。除此之外，一股特別股尚可兌換成二六．三股（每股三十八美元）的普通股。當波克夏購買其特別股時，冠軍公司的股票市價為每股三十美元。
該公司的董事長兼總經理，安德魯．希格勒（Ａｎｄｒｅｗ Ｓｉｇｌｅｒ），一直對購併者懷有敵意，他害怕冠軍公司很快就會成為購併者的目標（一九八九年喬治亞︱太平洋企業順利取得大北方尼可莎公司（Ｇｒｅａｔ Ｎｏｒｔｈｅｒｎ Ｎｅｋｏｏｓａ）），所以他力邀巴菲特來公司投資。波克夏擁有八％的公司股份，而且試圖勸阻那些虎視眈眈的購併者。和股票經紀業及航空工業一樣，巴菲特也不熟悉林產業。同樣地，因為無法預估未來的經濟狀況，他買進可轉換特別股以避免未知的損失。在波克夏投資該公司之前，冠軍企業較為不振。幾年來，它的股票一直在二十二和四十美元之間波動。在巴菲特購買國際冠軍公司特別股的前十年，它的平均股東權益報酬率是七％，雖然在一九八七和一九八九年，其股東權益報酬率曾經高到一二％，負債與股東權益比平均為六○％，遠超過巴菲特可接受的比例。
國際冠軍最吸引人的一點就是，該公司是以帳面折價進行交易。所謂帳面價包括高級紙製品工廠和寶貴的木材。公司擁有面積五百八十萬英畝的林地，價值十五億美元。如果是其他的買賣，類似這樣的木材交易會使公司的土地價格接近二十六億美元。當波克夏投資可轉換特別股時，該公司曾經從董事會授權的一千萬股證券中買回其中的二百八十萬股。雖然紙業和林產業的經濟利益較不令人印象深刻，但是國際冠軍公司所持有的木材，其本身價值就無可限量。只要公司賣掉一些木材來買回股票並減少負債，那麼股票價格就會如同波克夏一般，不斷上漲。
儘管改進的潛力還很大，但冠軍公司的進步卻非常緩慢。在連續十五年的盈餘之後，公司在一九九一、一九九二和一九九三年開始賠錢。紙製品需求量的降低與生產力過剩，導致價格下滑二五％。利潤和股價不斷萎縮（見圖６．３）。
雖然冠軍公司的短期經濟績效，已經落後在史坦普五百種股票指數以及紙業／林產品指標之後（見圖６．３），但持有木材能保持它的長期價值。對於長期投資人而言，伐木製材業是在通貨膨脹時最佳的保值方法。根據紀錄顯示，木材在通貨膨脹時，可長期回收高於膨脹率四％到六％的利潤。多年來，巴菲特一直努力避免通貨膨脹。對波克夏哈薩威而言，持有冠軍公司的木材可能就是度過通貨膨脹的最佳屏障。投資人每擁有一百股國際冠軍的股票，就等於擁有五．五英畝的原木。
美國運通公司
一九九一年一月，巴菲特投資美國運通公司（Ａｍｅｒｉｃａｎ Ｅｘｐｒｅｓｓ）三億美元。這間公司和波克夏所持有的其他可轉換特別股不同的是，雖然它的特別股固定有八．八五％的股利，但在發行三年後，所有的特別股必須全部轉換成普通股，共計最大總股數為一千二百二十四萬四千八百九十八股。如果波克夏所持有的美國運通特別股，其轉換價值不小於四億一千四百萬美元，則轉換率會自動調降，以限制波克夏應得之普通股的價值。
不同於其他可轉換特別股，美國運通公司的特別股設有價格上限。如果到期時的轉換價低於波克夏的損益兩平價格：每股二四．五○美元，則該公司允許波克夏延後一年轉換。雖然契約中有這麼一項規定，但是該公司的股價並沒有最低限制。如果屆時股價只值二十美元，那麼依然要照此價格轉換。當發行特別股時，它的普通股價格是每股二十五美元。
在一九九一年，該公司進行籌集基金的活動。它的經紀公司，西爾森黎曼兄弟公司（Ｓｈｅａｒｓｏｎ Ｌｅｈｍａｎ Ｂｒｏｔｈｅｒｓ），在信用卡部門必須挪一部分借款，以補西爾森資金的不足。一連串損失認列之後，資金大幅削減。美國運通公司於該年的債券等級馬上從ＡＡ降成ＡＡ︱，這項指標令董事長兼總經理詹姆士．羅賓森（Ｊａｍｅｓ Ｒｏｂｉｎｓｏｎ）相當難堪。此時，ＧＥＩＣＯ前任董事長，現今的董事會成員傑克．波恩，建議羅賓森就股本投資以立即提高資本價值一事，接洽巴菲特。巴菲特回憶說：我告訴傑克我有興趣，而他馬上叫吉姆．羅賓森打電話和我連絡。一星期之後，巴菲特投資了該公司未公開發行的特別股三億元。
巴菲特為什麼接受美國運通公司的限制條件，原因並不清楚。股價上限額度的條件會使波克夏最多只有三七％的收益。如果股價已達三七．五三％美元，那麼公司贖回股價只要三三．七九美元。然而儘管有這些限制，巴菲特依然想要投資。他承諾會投資五億美元，但是羅賓森只想發行三億美元的特別股。巴菲特提醒讀者不要把這次行動視為怪事。當時對我而言，那是很值得的。擁有固定收益的另一種方法是購買殖利率七．五％的長期國庫券，以及六％的短期國庫券。
一九九一年十月，投資美國運通公司二個月後，公司宣布有二億六千五百萬的應付款項，第三、四季的盈餘減少為以往的九三％。股價滑落到十八美元（見圖６．４）。從那時起，股價一直小幅上揚。到一九九二年，公司把從事資訊服務業的子公司，第一數據（Ｆｉｒｓｔ Ｄａｔａ）四六％的股權賣出，籌措了九億七千五百萬的資本。一九九三年，公司以十億美元把旗下的西爾森經紀公司，賣給布萊梅瑞卡（Ｐｒｉｍｅｒｉｃａ）公司。
除了保留黎曼兄弟公司的投資銀行業務和證券交易部門外，一九九四年它計劃依持股比例，分配資產給美國運通公司的股東。資產分割後，公司就剩下旅遊事務部門（信用卡部門）、ＩＤＳ財務服務部門（財務規劃與投資部門）、美國運通銀行，及第一數據公司五四％的股權。
到一九九三年年底，美國運通公司股票漲到三十一美元。如果波克夏以這個價格轉換股票，全部獲利可達八千萬美元。包括股利在內，這兩年中平均每年的投資報酬率為二一％。
可轉換特別股的真實價值
我們要記住很重要的一點，巴菲特把可轉換特別股視作固定收入證券，以及增值的工具。他重視的是每股特別股所代表的普通股增值潛力，而忽略那些它所代表的固定收入。比如說，當所羅門公司的普通股市場價值為二十二美元時，一些新聞界人士就指出，若公司的特別股以三十八美元轉換後，會值面值的六○％。巴菲特提出總括來說，特別股的價值就在於它的可轉換性，失掉這種優勢的話，無論所羅門公司的附息或贖回的條件為何，其價值都是零。另外，波克夏的可轉換特別股價值主要來自它收入固定的特性，巴菲特解釋道，所以波克夏可轉換特別股的價值不能少於相仿的不可轉換特別股，甚至基於轉換權的考量，還必須高於不可轉換股。
巴菲特預期從可轉換特別股的投資中，波克夏起碼能回收本金外加股利。他也坦承，若獲利僅止於此，他會很失望。當然，他了解要使特別股的報酬率更高，必須有表現優秀的普通股。他說：要達到這個目標，公司需要良好的經營及基本的風險承擔能力。雖然國際冠軍公司自波克夏投資後一直營運不佳，但它仍有改進的空間。巴菲特從不期望波克夏可轉換特別股的投資會有驚人的利潤。然而，他確實希望特別股的利潤能超過那些具固定收益的投資組合。